分红险，这个曾在2001-2010年“黄金十年”间保费复合增速达43.8%、行业占比一度接近80%的产品，正在重返中国寿险舞台的中央。招商证券研究报告指出，在监管政策鼓励浮动收益型保险发展、预定利率动态调整机制建立、代理人队伍专业化提升的多重共振下，分红险有望成为决定险企未来转型的胜负手。头部险企2025年开门红分红险目标占比已明确在50%以上，未来三年分红险新单增量有望接近2万亿，行业正迎来新一轮产品结构重塑。
分红险的“黄金十年”与回落——保费CAGR 43.8%到占比降至32%
分红险在中国市场的历史可追溯至2000年。彼时，1996-1999年央行连续7次降息使一年期定存利率从9.18%骤降至2.25%，传统险预定利率2.5%的“天花板”使产品吸引力大幅下降。1999年中国平安率先推出投连险，中国人寿2000年推出内地第一款分红险——国寿千禧理财。投连险因股市下跌和销售误导在2003年受挫后，分红险凭借比银行存款更有竞争力的保底收益以及有机会享受更高分红收益，成为居民抵御通胀和利率变动的主要险种。2001-2010年的“黄金十年”间，分红险保费复合增长率达43.8%，高于行业总保费增速26.2个百分点，行业占比一度接近80%。然而2011年起，分红险热销同时引发诸多市场乱象，消费者理解偏差和销售人员过度解读使其成为投诉重灾区。2013年传统险预定利率上限上调至3.5%，2016年“保险姓保”推动重疾险发展，分红险保费增速大幅回落，至2021年在行业的保费占比已降至32%。
海外镜鉴——美国占40%、香港突破80%，分红险是成熟市场主流
分红险在海外成熟市场早已是主流产品形态。分红险诞生于1776年的英国公平人寿，距今已近250年。1920年美国诞生第一份真正意义上的分红险保单，此后逐渐成为市场主流，截至2023年三季度末美国储蓄分红型保险（Whole Life）占据了近40%的寿险保费市场。20世纪中叶美国通胀屡次高企、人口老龄化催生居民资产增值需求，投保“保证成本非分红保险”在通胀下实际价值萎缩，客户希望通过分红模式保障自身利益，美国股市长牛也为分红险浮动收益提供支撑。而在中国香港，分红业务在非投资相连保费中的占比自1997年后始终保持在60%以上，近年持续攀升突破80%。香港相对宽松的监管环境使海外资产配置比例较高，相较于最低保证回报的传统非分红产品，分红险6%-7%的潜在收益更具吸引力。海外市场的经验表明，分红险的崛起离不开三大因素：政策引导、客户理财需求旺盛、以及资本市场长期向好。
表1：美国与中国香港分红险市场占比对比| 市场 | 分红险占比 | 主要驱动因素 |
|---|
| 美国 | 近40%（寿险保费，2023Q3） | 股市长牛、通胀对冲需求 |
| 中国香港 | 突破80%（非投资相连保费） | 海外资产配置、6%-7%潜在收益 |
监管定调——2024版“国十条”首提支持浮动收益型保险
监管政策是寿险产品转型的最核心驱动力。2024年8月，金融监管总局下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，明确鼓励开发长期分红型保险产品，对预定利率不高于上限的分红险可按普通型保险产品精算规定计算现金价值。9月11日，国务院正式发布《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（2024版“国十条”），首次在顶层设计层面提到“支持浮动收益型保险发展”。政策态度坚决明确。此前2018年至今主要上市险企净投资收益率下行幅度均超100bp，长端利率中枢持续下行使保险公司投资承压，但增额终身寿等传统固定利率保单却在居民风险偏好下降背景下持续热销，寿险负债成本更加刚性，潜在利差损风险成为全行业重大挑战。相较之下，仅需“轻度刚兑”的分红险面对未来利率风险和投资环境变化有更大的进退空间，相对更低的预定利率能有效降低刚性负债成本。保险公司纷纷明确分红险业绩目标，中国太平表示“明年分红险占比应该在50%以上”，中国平安预计“分红险会替代传统型产品成为新的主力，占比可能超过50%”。截至11月28日分红型产品在人寿保险中占比已达41%、年金保险中34%。
销售前景——2025开门红半壁江山，三年增量近2万亿
分红险的销售前景可从开门红和中长期两个维度展望。2025年开门红，头部险企已在分红型增额终身寿和分红型年金上均有布局。以代表性公司的分红型增额终身寿测算，红利来源主要是利差和死差，分红方式以现金红利为主；按保证收益计算，30年IRR约1.5%；按演示收益计算（3.5%），30年IRR约2.6%，高于传统型产品的预定利率。保险公司还可能在渠道佣金、客户利益等方面对分红型产品进行差异化设置以引导销售转型，预计分红险在头部险企2025开门红的NBV占比有望接近一半。中长期来看，假设2025-2027年人身险保费增速10%、新单占比30%、分红险在新单中占比逐年升至50%，每年分红险新单规模将分别达4028、5908和8123亿元，合计增量接近1.8万亿，分红险新单增速分别为230%、47%和38%。过往寿险行业每一次重要产品转型都离不开监管政策的制定与变更，当前随着新一轮政策周期开启，分红险有望迎来全新发展机遇，推荐中国太平、中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险。
