民生证券2025年中期策略报告指出，纺织制造板块在弱β环境下应把握业绩弹性标的和经营稳健龙头两大主线。当前美国服装零售商及批发商库销比均修复至2019年以来历史低位，库存回归健康水平，但各运动品牌2025年营收指引环比走弱，整体需求预计较上年放缓。关税方面，4月对等关税政策后5月部分暂停90天（保留10%），压力有所缓解但仍存不确定性。在弱需求背景下，具备业绩弹性的标的（晶苑国际、浙江自然）和长期市场份额持续提升的龙头（华利集团、申洲国际、伟星股份）是核心配置方向。晶苑国际受益于产品结构改善+产能利用率提升，2024年分红率70%提供安全边际；浙江自然户外赛道高景气+股权激励高增长目标彰显信心，2025年营收目标+38.6%、扣非净利润+44.6%。
海外品牌库存回归健康——补库结束，需求指引走弱
美国服装行业库存已恢复至健康水平。零售商及批发商库销比均修复至2019年以来历史低位，结合库存同比变化，零售商呈现补库基本结束、批发商呈现去库基本结束状态。各运动品牌库存金额同比变动收窄，库销比大多处于健康水平。但从零售指引看，各运动品牌FY25营收指引环比走弱——耐克取消指引，阿迪达斯高个位数增长（2024财年+10.53%），ON指引28%+（2024财年+29.36%），LULULEMON指引6-7%（2024财年+18.60%），体现品牌对终端消费保有谨慎态度，整体需求预计较上年走弱。但纺织制造企业尚未直接体现品牌端较弱需求，25Q1仍保持较强表现，主要因品牌加大期初订单叠加抢出口效应（避免后续关税加征影响）。
各运动品牌2025年营收指引 vs 2024年实际增速| 品牌 | 2024财年营收增速 | 2025年营收指引 |
|---|
| 耐克 | +0.28% | 取消指引 |
| 阿迪达斯 | +10.53% | 高个位数增长 |
| ON | +29.36% | 28%+ |
| LULULEMON | +18.60% | 6-7% |
| 迅销 | +12.19% | 约9.5% |
晶苑国际——产业链一体化+产品结构改善，分红率70%
晶苑国际是业绩弹性标的首选。收入端，最大客户优衣库预计2025财年收入+9.5%，多个运动品牌保持高单位数或双位数增长；公司加码运动户外品类，垂直一体化布局持续推进，24H2以来加快招工提升产能，25年计划继续增加招工。盈利端，产品结构改善+产能利用率提升带动毛利率向上——公司五大品类中毛利率最高为毛衣（22.6%）、其次运动户外（20.9%），未来加码运动户外将带动整体毛利率向上。2024年分红率达70%，低估值+高股息提供安全边际。建议关注晶苑国际。
浙江自然——户外赛道高景气+股权激励高增长目标
浙江自然受益于户外赛道高景气，业绩弹性显著。全球户外产品市场持续扩容，充气床垫市场2024年12亿美元、预计2026-2033年CAGR 9.2%；水上户外运动用品2023年265.6亿美元、预计2029年485.4亿美元（CAGR 10.6%）。公司充气床垫产品竞争力强，迪卡侬为核心大客户；水上用品持续加码，成为迪卡侬头部供应商。海外产能（柬埔寨、越南）爬坡有望带动盈利能力稳步提升。2024年12月公司制定股权激励计划：2025-2026年营收目标不低于13.89/20.00亿元（同比+38.6%/+44%），扣非净利润目标不低于2.75/3.74亿元（同比+44.6%/+36.2%），高增长目标彰显管理层对公司快速发展信心。建议关注浙江自然。
关税变化与制造龙头——压力缓解但不确定性仍存
关税政策对纺织制造板块影响较大。4月2日美国对全球加征对等关税，中国34%、越南46%、柬埔寨49%、孟加拉37%；4月9日对中加征125%、对超75国暂停90天仅实施10%；5月14日暂停中国24%关税90天，保留10%。短期看，因部分加征关税90天临时豁免及品牌提前下单，纺织制造企业存在抢出口现象。中长期看，对美敞口小、净利率高、对客户传导能力强的企业受影响更小。关税不确定性加速品牌精简供应商，Nike前五大供应商占比从2017年43%升至2024年51%，Adidas工厂从296个减至283个，具备规模优势和生产效率的龙头将持续受益。建议关注华利集团（鞋履制造龙头）、申洲国际（服装制造龙头）、伟星股份（辅料龙头）。
