国金证券研究报告认为，市场对纺织制造景气度能否持续的担忧过度悲观。供给侧，制造龙头2025年迎来产能扩张期——华利集团印尼/越南新增1000万双、新澳股份越南+宁夏合计40000锭、伟星股份东南亚扩产、南山智尚锦纶6/66各4万吨。需求端，海外大客户补库需求持续，优质制造龙头订单有保障。供给扩张+需求有支撑，中游制造高景气度有望延续。
供给侧：2025年迎来产能扩张期
鞋服制造龙头2024年产能维持稳定，产能利用率维持在较高水平。为匹配订单增长需求，2025年多个龙头进入快速扩产周期，打开产能瓶颈提升收入天花板。
华利集团规划在印尼、越南新增产能估算约1000万双，预计2025年后陆续投产。新澳股份越南工厂20000锭预计2024年底到2025年初投产，宁夏工厂20000锭预计2025年10月投产，两地合计新增40000锭产能。伟星股份东南亚扩产项目预计2025年后投产。南山智尚锦纶6/66各4万吨产能预计2025年4月投产，切入新材料赛道。
户外制造板块2024年上半年表现相对疲软，但24Q3随着浙江自然等龙头去库进展顺利，有望步入补库周期，2025年有望迎来底部反转。
需求侧：海外补库需求持续
海外大牌经历2023年全年去库存后，库存基本恢复至健康水平。2024年各品牌采购实行稳健策略，同时继续扶持核心供应商，针对优质制造龙头有较大补库需求。
华利集团前五大客户占比逐年下降，反映公司在深化绑定优质大客户（Nike、Deckers、VF等）的同时积极开拓新客户，提升订单成长性和客户结构多元化。单一客户依赖度降低增强了订单的稳定性。
从华利集团2025年盈利预测看，收入预期276亿元（+15%），净利润44.9亿元（+16%），对应PE约18倍。申洲国际2025年收入预期313亿元（+12%），净利润65.9亿元（+13%），对应PE约13倍。龙头制造企业的高景气度在盈利预测中已有体现。
景气度能否持续的核心判断
判断制造景气度能否持续，需关注三个维度：
第一，产能利用率。截至24Q3末，行业龙头资本开支同比减少8.37%，但中游制造订单景气度较高，全年板块产能利用率维持在较高水平。产能紧张意味着扩产具有紧迫性和必要性。
第二，客户订单能见度。海外大牌库存恢复健康后，采购策略从“去库存”转向“补库存”，订单能见度提升。优质制造龙头与核心客户的深度绑定关系保证订单稳定性。
第三，新客户拓展。华利集团前五大客户占比逐年下降，反映新客户开拓成效显著。客户结构的多元化降低了单一客户订单波动对业绩的影响。
综合来看，优质制造龙头产能持续扩张叠加需求有支撑的背景下，中游制造景气度仍将延续。户外制造板块有望在2025年迎来底部反转，建议关注华利集团（确定性拓客户逻辑）、浙江自然（户外制造底部反转）。
制造龙头2025年新增产能投产规划| 公司 | 新增产能 | 预计投产时间 |
|---|
| 华利集团 | 印尼、越南约1000万双 | 2025年后 |
| 新澳股份 | 越南20000锭 | 2024年底-2025年初 |
| 新澳股份 | 宁夏20000锭 | 2025年10月 |
| 伟星股份 | 东南亚扩产 | 2025年后 |
| 南山智尚 | 锦纶6/66各4万吨 | 2025年4月 |
