国信证券纺织制造行业研究框架报告从价值链、产业链、财务指标三个维度系统梳理了纺织制造行业的投资逻辑。制造商在服装全价值链中占比仅3成，但优质供应商净利率可超越品牌商。原材料、中间材料和成品供应商在财务属性上存在显著差异——成品供应商资本开支最低、固定资产周转率最高（4-10倍），纺织材料供应商对原材料价格和资本开支周期更敏感。报告认为，当下品牌库存优化带动订单反弹，优选运动代工龙头和细分制造龙头是核心策略。
价值链与产业链梳理——制造商占比3成，优质供应商贡献更大价值
在鞋服价值链中，渠道费用（打折、渠道费用等）占据价值链约一半，是占比最大的部分。制造商在价值链中占比仅3成，供应商的成本费用和利润合计约30%。但能够帮助品牌提高产品动销和周转效率的供应商，为品牌贡献的价值更大，部分优质供应商净利率可高于品牌商。
从产业链上下游细分来看，原材料供应商（棉纱、化纤纱、毛纺）的利润受原料和产品价格波动影响较大，周期属性较强，固定资产周转率较低（1.5-2.0倍）。中间材料供应商（面料、辅料）产品多样化程度高，定制开发能力强的企业利润率较高，资本开支要求较大。成品供应商（服装、鞋、箱包代工）基本为代工模式，与头部品牌深度绑定的供应商壁垒高，资本开支较小、固定资产周转率高（4-10倍）。
财务属性差异——上中下游ROE和现金流驱动逻辑不同
从ROE拆解看，运动代工龙头申洲国际、华利集团ROE较高（15-25%），权益乘数较低（1.3-1.5），主要依靠高净利率驱动，反映了产品和客户的高壁垒。辅料龙头伟星股份ROE约15-17%，净利率较高且稳定。纤维龙头台华新材、新澳股份ROE波动性较大（6-16%），主要随利润率和行业周期波动；百隆东方ROE受棉价周期影响明显。
从现金流和资本开支看，下游代工制造企业利润和现金流相对稳定，净现比稳定在略高于1的水平，资本开支占利润比例较低（30-60%），分红能力较强。上游纺织材料企业年度间利润、库存变化导致净现比波动较大，资本开支占比较高（100-200%）。这种财务属性的差异决定了投资逻辑的不同——代工龙头看订单确定性和长期现金回报，纺织材料龙头看产能扩张和价格周期拐点。
产能分布与产业趋势——中国成衣出口占35%，东南亚承接低附加值环节
从全球纺织产业链分布看，中国在终端品（成衣出口占全球35%）和中间品（面料出口占全球50%、纤维出口占全球25%以上）环节具有显著优势。东南亚在终端品环节优势提升，越南成衣出口份额约6%且持续增长。美国在原料环节（棉花出口）具有明显优势。
过去10年，国际大牌供应链快速从中国向东南亚迁移。耐克鞋类越南占比从2%提升至50%，中国从43%降至18%；阿迪达斯鞋类越南从31%升至38%，中国从39%降至14%。头部制造商紧跟产业迁移浪潮输出人才、技术和资本，2023年华利产能基本在越南，申洲员工58%位于越南和柬埔寨，裕元越南/印尼产量分别占34%/49%。
行业高频跟踪——越南10月纺织品+19%，美国零售稳健库存健康
从出口高频数据看，2024年10月越南纺织品和鞋类出口分别同比增长19.0%和50.5%，增速环比大幅提升。中国10月纺织品出口同比增长15.6%，服装出口同比增长6.8%。1-10月中国纺织品累计出口同比增长4.1%。
美国终端需求方面，2024年1-10月美国服饰零售额累计同比增长2.1%，与2019年比较的复合增速在2.5-3.5%区间，消费韧性较强。批发商库销比持续下降至9月的2.15，基本回到2019年水平；零售商库销比自2024上半年基本维持在2.3左右（2019年在2.4以上），库存水平健康。
台企代工同行方面，2024年10月裕元制鞋业务营收同比增长21.3%、连四个月年增逾20%，聚阳营收同比增长6.9%创同期新高。品牌去库完成后订单恢复趋势明确。
细分板块投资逻辑与重点公司对比
表：纺织制造各细分板块财务特征与投资逻辑对比| 细分板块 | 毛利率 | 固定资产周转率 | 资本开支/净利润 | 核心投资逻辑 |
|---|
| 原材料供应商 | 15-25% | 1.5-2.0 | 100-200% | 价格周期拐点、产能扩张 |
| 中间材料供应商 | 25-40% | 2.0-3.0 | 差异较大 | 产品差异化、技术壁垒 |
| 成品供应商（代工） | 20-30% | 4.0-10.0 | 30-60% | 订单确定性、ROE、现金流回报 |
纺织制造投资应优选赛道——运动鞋服代工景气度高、附加值高，申洲国际和华利集团是全球头部供应商，市占率持续提升且ROE高、现金流好。细分制造龙头中，伟星股份辅料国产替代空间巨大，台华新材锦纶66技术壁垒深厚，健盛集团棉袜龙头地位稳固，新澳股份毛纺龙头产能扩张积极。当下品牌库存优化带动订单反弹，拥有完善产能布局的公司能较好规避贸易风险，具有份额提升能力的企业将凸显增长持续性。
