国联证券研报指出，房价波动直接影响房企八成以上的资产价值，房价的止跌回稳对防范房企资产负债表恶化风险意义重大。基于1H24数据对15家主流房企进行资产可变现测算，样本房企变现后资产负债率从账面的71.4%升至87.2%，提升15.8个百分点。在房价继续下跌约16%后，样本房企整体或将面临资产负债率达到1的局面。央国企安全垫更厚——资产负债率多在75%以下、竣工存货占比多在20%以下，而民营房企多超75%和多在20%以上。A股房地产板块毛利率已从2018年高点31.9%降至14.8%，行业盈利能力持续承压。国联证券认为，房价止跌回稳对防范房企资产负债表风险、保障行业健康发展具有重大意义。
房价如何影响房企资产负债表：八成资产直接受房价波动影响
房价波动对房企资产负债表的影响是全方位的。国联证券研报指出，房企核心资产由货币资金、存货、投资性房地产、长期股权投资和其他应收款等构成。其中，存货、投资性房地产、长期股权投资和其他应收款四类资产直接受房价波动影响。15家样本主流房企合计看（8家A股+7家港股），截至1H24，此四类资产占总资产的比例高达84.5%（此外货币资金占8.6%）。负债端主要由合同负债、有息负债和应付账款等构成，其价值相对固定，并不随房价波动而改变。这意味着房价每下跌一定幅度，房企资产端将出现同比例折价，而负债端不变，资产负债率将被动上升。国联证券测算，若某房企总资产1000亿元、账面资产负债率75%，若房价下跌导致资产价值降至900亿元，其实际资产负债率将升至83%。
资产可变现测算：变现后资产负债率升至87.2%
国联证券对15家主流房企的资产进行了可变现测算，揭示房价下跌对房企资产负债表的隐性侵蚀。核心假设包括：竣工存货按0.5倍变现（参考保障房收储价格），未竣工存货根据房企布局和利润率水平给予0.7-0.95倍变现；投资性房地产成本法计价按1倍变现、公允价值计价按0.8倍变现；长期股权投资和其他应收款参考存货竣工比例打折。测算结果显示，15家样本房企整体变现后资产负债率升至87.2%，较账面71.4%提升15.8个百分点。分企业看，部分央企变现后资产负债率仍在80%以下，而多数民企在90%以上，两家出险民企已超100%。资产折价合计1.80万亿元，反映房价下跌对房企资产价值的隐性侵蚀。国联证券指出，央国企的安全垫普遍更厚——资产负债率多在75%以下、竣工存货占存货比例多在20%以下，而民营房企多超75%和多在20%以上。
房价临界跌幅测算：16%是行业整体承受极限
国联证券进一步测算了样本房企资产负债率达到1时的房价临界跌幅。在测算出的可变现资产基础上，进一步折价模拟房价继续下跌情景。结果显示，15家样本房企整体资产负债率达到1的房价临界跌幅约为15.8%。分企业看，央国企临界跌幅多在15%-37%之间，安全垫更厚；民企多在10%以下，个别已为负值。在房价继续下跌10%后，个别民企和混合所有制房企资产负债率或将超过1；在继续下跌15%后，仍有3家央企变现后资产负债率低于90%；在继续下跌20%后，仅3家央企变现后资产负债率低于1。国联证券认为，正常经营的主流房企普遍在承受15-20%的房价跌幅后，变现后资产负债率或超过1，房价的止跌回稳对防范房企资产负债表风险具有重大意义。
利润表同样承压：毛利率从31.9%降至14.8%
房价下跌不仅侵蚀资产负债表，更直接影响利润表。国联证券研报指出，拿地和建安成本相对固定，后期销售房价直接影响房企利润率水平。若项目货值10亿元、原毛利率20%，房价下跌5%后毛利率将降至16.7%，净利率从8%降至3.2%。A股房地产板块毛利率从2018年高点31.9%进入长期下降通道，截至2024年三季度降至14.8%，较高点下降17.1个百分点，当前毛利率水平为历史最低。资产负债率方面，A股房企在2018年达到80.0%峰值后，2022年以来主动压降负债，截至2024年三季度末降至74.7%，较高点下降5.3个百分点。国联证券认为，利润表和资产负债表的双重压力使得房价止跌回稳成为行业健康发展的关键，房企主动降杠杆为应对房价波动提供了安全垫，但行业整体仍处于资产负债表修复的关键期。
房企资产负债率临界核心数据
| 指标 | 数据 | 来源/时间 |
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| 房价临界跌幅（15家样本整体） | 约15.8% | 国联证券测算 |
| 变现后资产负债率 | 87.2%（账面71.4%） | 1H24数据 |
| A股地产板块毛利率 | 14.8%（高点31.9%） | 2024Q3 |
| A股地产板块资产负债率 | 74.7%（高点80.0%） | 2024Q3 |
| 受房价影响资产占比 | 84.5% | 1H24 |
| 央国企资产负债率 | 多<75% | 1H24 |
| 民企资产负债率 | 多>75% | 1H24 |
2025年房企展望：止跌回稳是资产负债表修复的前提
国联证券认为，2025年房地产市场的止跌回稳是房企资产负债表修复的前提条件。15家样本房企在房价继续下跌约16%后整体面临资产负债率≥1的风险，意味着当前房价水平已接近行业整体承受极限，进一步下跌将触发系统性风险。政策端中央已明确“止跌回稳”目标，各部委政策正在加速落地。从房企角度看，央国企凭借更低的资产负债率和更健康的存货结构具备更强的抗风险能力，而部分民企仍处于安全垫不足的状态。建议关注重点布局一线及核心二线城市、主打改善性产品的房企（绿城中国、滨江集团、建发国际集团等），其在房价企稳后有望率先受益于资产负债表修复和盈利能力回升。
