在房地产销售端持续低迷、融资渠道尚未全面恢复的背景下，房企流动性风险仍是行业面临的核心挑战。国联证券研报数据显示，截至2024年9月末，房企债券余额为22898亿元，其中2025年到期债券高达7007亿元，第一季度到期规模即超过1300亿元。与此同时，房企发债规模持续收缩，融资资源高度集中于央国企，民企融资通道仍然受限。本文将从发债规模、融资成本、到期分布三个维度，剖析房企流动性压力的现状与演变趋势。
发债规模持续收缩，融资资源向央国企集中
2021年房企总债券发行额达17652亿元，为近年峰值。2022年骤降至8457亿元，同比腰斩50.7%；2023年继续下滑至7223亿元，同比下降15.1%。进入2024年，债券发行延续收缩态势，1-6月累计发行2828亿元，同比下降29.8%。7月和8月单月发行额分别为365亿元和550亿元，同比降幅逐步收窄，9月发行额为430亿元，同比实现6.6%的正增长。
从发行节奏来看，2024年债券发行呈现出"前低后高"的特征。上半年受行业信用风险持续暴露影响，投资者对民营房企债券的避险情绪浓厚，发行量持续低迷。进入三季度，在中央政策密集出台的提振下，市场信心有所修复，叠加信用资质较好的央国企集中发行，单月发行规模逐月回升。9月同比转正是一个积极信号，但总量仍处于低位。
融资主体高度集中是当前债券市场的显著特征。2024年1-9月，招商蛇口和保利发展分别融资90亿元和45亿元，全部为信用债融资，两家央企融资规模占行业总发行量的相当比例。海外债市场几乎冰封，仅越秀地产一家发行了16.9亿元海外债。央国企凭借信用优势和政策支持，基本垄断了债券融资渠道，民营房企的债券融资空间被严重挤压。
融资成本持续走低，但受益范围有限
2021年房企债券发行平均利率为5.5%，2022年和2023年分别降至3.9%和3.8%，呈持续下行趋势。进入2024年，利率进一步走低，上半年平均利率降至3.1%，7月和8月分别降至2.8%和2.5%，9月小幅回升至3.1%。融资成本下降主要得益于两方面因素：一是央行降息带动整体利率中枢下移，二是发债主体结构优化，高信用评级的央国企占比提升拉低了平均利率。
但融资成本的下降并未惠及所有房企。民营房企即便能够成功发债，发行利率也显著高于央国企，且需要提供足额资产抵押或引入信用增信措施。部分出险房企完全失去了公开市场融资能力，只能依赖存量资产处置或债务重组来缓解流动性压力。融资市场的二元分化格局短期内难以改变。
从单月利率波动来看，9月利率回升至3.1%，主要因当月发行结构中出现少量高息债券，也可能反映在政策密集出台后市场对利率下行预期出现一定修正。总体来看，2024年融资成本处于历史低位，但融资门槛并未实质降低，"融资贵"的问题一定程度上被"融资难"所替代。
2025年到期债务高峰将至，流动性压力不可小觑
截至2024年9月末，房企债券余额为22898亿元，其中信用债15450亿元，占比67.5%，海外债7448亿元，占比32.5%。从到期节奏来看，2024年第四季度到期债券余额为1161亿元，其中信用债占比73%，海外债占比27%。2025年全年到期债券余额为7007亿元，其中第一季度到期规模超过1300亿元，是未来一年内偿债压力最大的季度窗口。
分房企来看，债券余额规模较大的企业中，华润置地、中海地产、保利发展债券余额分别为857亿元、765亿元和747亿元，位居行业前三位。但央企的信用资质和融资能力较强，偿付压力可控。值得关注的是，保利发展和招商蛇口无海外债余额，融资结构更为稳健；而中海地产和华夏幸福的海外债占比较高，面临汇率波动和境外融资环境变化带来的额外风险。
房企公开债余额TOP8及2025年到期压力| 排名 | 房企名称 | 债券余额(亿元) | 信用债占比 | 海外债占比 |
|---|
| 1 | 华润置地 | 857 | 约85% | 约15% |
| 2 | 中海地产 | 765 | 约60% | 约40% |
| 3 | 保利发展 | 747 | 100% | 0% |
| 4 | 招商蛇口 | 约500 | 100% | 0% |
| 5 | 万科A | 约450 | 约70% | 约30% |
| 6 | 金地集团 | 约350 | 约75% | 约25% |
面对2025年的到期债务高峰，房企需要提前做好流动性安排。销售回款是偿债最核心的资金来源，但当前销售端仍处于低位，1-9月全国商品房销售金额同比降幅达22.7%，回款不足以覆盖到期债务。融资性现金流方面，尽管政策端已明确支持房企合理融资需求，但金融机构的风险偏好仍然谨慎，民营房企的融资性现金流持续净流出。资产处置是部分房企的备选方案，但当前资产估值偏低，处置过程中可能产生较大亏损。综合来看，2025年尤其是第一季度，行业流动性风险仍需高度警惕，政策层面或需进一步加大支持力度以防范系统性风险。
