德邦证券2024年12月发布的宏观专题报告深入研究了房价对CPI的传导机制。报告指出，尽管从统计理论来看，房价对CPI读数的直接影响有限，但结合投入产出表分析发现，房地产业每增加1万元产出将导致12400元的经济消耗——房价的波及效应可能间接传导至CPI。通过“六分法”对CPI进行拆解，与房价紧密相关的周期性服务是导致核心CPI下行的主要因素。将房价、资产价格等纳入CPI考量后，自2023年3月以来CPI已进入负增长区间，2024年11月新房CPI同比-1.0%，房价对CPI的影响不容忽视。
房价对CPI的传导路径——两条主要机制
房价对CPI的影响主要通过两条路径传导。德邦证券报告指出，第一条是负财富效应路径：我国居民家庭实物资产中75%以上是房地产，房价的持续下跌导致居民资产负债表恶化，进而催生了负财富效应，抑制了后周期相关的消费。地产后周期相关的汽车、家具、家电、建筑装潢、轻工等表现随“去地产化”推进而走弱。
第二条是产业链波及效应路径：房地产产业链条较长，地产投资与大宗商品走势接近，地产施工和竣工涉及建筑建材行业，地产销售与地产后周期的消费中的家居和家电装饰行业高度相关。价格波及效应下，工业和服务业价格受到地产业的影响不可忽视。通过投入产出表中的直接消耗系数和完全消耗系数，可以定量测度这一影响。
从纵向看，房价的波动对CPI的支撑或掣肘作用或低于预期。德邦证券报告数据显示，在2007年、2010年、2012年和2015年，我国房地产业与其他各产业的直接消耗系数合计值分别为0.36、0.35、0.36和0.39，完全消耗系数合计值分别为1.11、1.11、1.09和1.24，两者都在2015年处于峰值，总体呈波动上升趋势。房地产业完全消耗系数的合计值呈波动降低趋势说明房地产业对我国其他行业的拉动力总体呈减弱趋势。
房地产业与各产业的直接后向关联度和完全后向关联度的比较表明，房价的下跌对CPI中农产品价格的负面作用或低于预期。德邦证券报告指出，我国房地产业与农林牧渔产品和服务业的完全消耗系数是0.05、直接消耗系数是0.00（按0.001计算），完全消耗系数大约是直接消耗系数的五十倍，充分说明房地产业与农林牧渔产品和服务业的间接关联度较为明显，而直接关联度表现甚微。
“六分法”框架下的房价传导实证
德邦证券报告构建的“六分法”通胀分析框架，为房价对CPI的传导提供了实证基础。在重分类的CPI分项中，周期性服务（租赁房房租、交通工具使用和维修、住房保养维修及管理等）占比最高，达24.8%。周期性服务是CPI上行和下行的主要拉动项，在第七轮通胀下行周期中，周期性服务对核心CPI的拉动为-27.7%，是主要拖累项。
核心CPI自2021年10月整体呈现下行趋势，周期性服务是主要原因。德邦证券报告数据显示，2021年10月至2024年11月，核心CPI同比从1.3%下降至0.3%。同期周期性服务同比从1.7%下降至0.2%，是主要拖累项。耐用品、非耐用品和非周期性服务价格整体相对平稳，周期性服务下行是核心CPI走弱的核心原因。
二手房出售挂牌价指数与核心CPI走势高度接近。德邦证券报告指出，该指数较不同等级的新房成交指数或百城平均价格指数相比更能反映居民需求变化，主因新房相关指数更多反应增量需求变化，百城平均价格指数样本数量有限，存在一定局限性。二手房挂牌价指数更多体现存量需求和市场预期，与核心CPI的关联度更高。
CPI租赁房房租项与二手房出售挂牌价指数走势存在领先滞后关系。德邦证券报告分析，房价变动领先于房租变动，而房租是CPI居住类的重要组成部分。CPI租赁房房租项同比自2023年12月以来持续下行，2024年7月以来持续为负值，11月同比-0.4%，印证了房价下跌正在通过租金渠道向CPI传导。
加入房价后的CPI测算与政策含义
从编制原则看，房价不计入CPI有其历史原因。德邦证券报告指出，统计局不将商品房（资产）价格变动纳入CPI统计范畴，主要是出于国民经济核算的需要（商品房购买属于投资范畴）、测量通货膨胀的需要（CPI关注增量商品和服务价格变化），以及CPI已经通过居住类的自有住房包括住房估算租金有所体现。但随着“去地产化”的推进，地产逐步从投资品转变为消费品，消费属性增强，将房价纳入CPI考量具有一定参考意义。
调整租金后重新计算的CPI自2023年3月以来持续为负。德邦证券报告数据显示，用中原二手住宅租金指数对原有居住类CPI进行调整后，调整租金后的CPI自2023年3月以来持续为负，表明物价仍有下行压力。在租房市场非中介化严重的背景下，统计租金与实际租金的偏离可能低估了物价的下行压力。
分别用新建商品住房价格指数和二手住房价格指数调整居住类CPI后，2024年11月新房CPI同比-1.0%，二手房CPI同比-0.9%。德邦证券报告认为，加入房价后CPI读数较官方读数明显偏低，证明房价变动对居民物价感知有显著影响。参考IMF方法构建的通货紧缩脆弱性指数在2024年9月已转负，从三个月移动平均看CPI或将处于下行区间，验证了房价对物价的下行压力。
