中国房地产市场已经历了四年深度调整，商品房销售额较2021年高点下降46.6%，新开工面积下降68.0%。东吴证券在2025房地产年度策略报告中指出，与日本90年代初期相同发展阶段对比，中国房地产核心指标已进入过度调整阶段——住宅投资占GDP比重降至3.2%（日本90年代中枢5.2%），房地产开发投资占GDP比重降至4.3%（日本90年代中枢9.4%）。2024年9月政治局会议首提"止跌回稳"，周期拐点可期。
中国房地产市场已超跌——对比日本90年代初期的量化证据
当前中国房地产行业所处阶段与日本90年代初期在人口结构和居民杠杆率上较为相似。中国2023年老龄化率14.3%（日本90年代初12.4%），主力置业人口占比28.9%（与日本90年代初走势接近），居民杠杆率维持在65%以内（较日本90年代仍有约8%增长空间），城镇化率65.5%相当于日本1962年水平，仍有提升空间。
但核心指标已超调。日本新屋销售历史最大下跌52.5%（历时4年），中国本轮商品房销售额下降46.6%（历时4年），已接近日本极值；日本新开工面积最大跌幅38.9%（历时3年），中国新开工面积下降68.0%（历时6年），远超日本历史水平。
从住宅投资占GDP比重看，日本90年代初期中枢值为5.2%，1990年高点6.0%下降至2010年低点2.7%（降幅55%），触底反弹耗时20年。中国2024年预计住宅投资占GDP比重约3.2%，已明显低于日本90年代中枢值，存在调整过度迹象。
2024年政策定调——从"去库存"到"止跌回稳"的质变
2024年是房地产政策思路发生根本转变的一年。4月政治局会议提出"消化存量房产、优化增量房产"，重启去库存政策思路；5月央行设立3000亿元保障性住房再贷款；9月政治局会议首提"促进房地产市场止跌回稳"，措辞从"防风险"升级为"止跌回稳"；10月财政部明确允许专项债券用于土地储备和收购存量商品房。
政策框架呈现"货币政策+财政政策+需求政策"多措并举的特征。货币政策方面，LPR 5年期累计下调60bps，仍有降息空间。财政政策方面，12万亿化债组合拳提升地方政府财政能力，专项债收储细节有望加速落地。需求政策方面，一线城市限制性购房政策仍有进一步放松空间，二线及以下城市后续政策有望与人口政策相结合。
复苏传导路径——从政策到市场的时间窗口
参照美国2008年房地产危机后的复苏经验，政策传导路径为：货币政策注入流动性→财政政策纾困居民企业→政府信用介入稳定预期→金融机构恢复信贷→房企获得融资恢复投资→家庭部门购房需求提升→资产价格稳定→市场全面恢复。从危机爆发到成屋销售触底约1年，从触底到全面复苏约5年。
中国本轮周期中，一线城市已率先出现企稳迹象。12月初一线城市冰山指数月环比已回正，深圳冰山指数月环比率先转正并连续4周正增。重点16城二手住房累计成交面积自8月同比回正，截至10月同比增长2.9%。从近期成交表现来看，行业已出现企稳趋势，周期拐点可期。
中国与日本90年代房地产核心指标对比
表：中国当前与日本90年代初期房地产核心指标对比| 对比维度 | 中国（当前） | 日本（90年代初期） | 对比结论 |
|---|
| 老龄化率 | 14.3%（2023） | 12.4%（1990） | 水平接近 |
| 主力置业人口占比 | 28.9%（2023） | 约30%（1990） | 走势接近 |
| 居民杠杆率 | 约62% | 约70% | 中国仍有空间 |
| 城镇化率 | 65.5%（2024E） | 约77%（1990） | 中国仍有提升空间 |
| 商品房销售最大跌幅 | -46.6%（4年） | -52.5%（4年） | 已接近日本极值 |
| 新开工面积最大跌幅 | -68.0%（6年） | -38.9%（3年） | 远超日本 |
| 住宅投资占GDP比重 | 3.2%（2024E） | 5.2%（90年代中枢） | 已超调 |
| 房地产开发投资占GDP比重 | 4.3%（2024E） | 9.4%（90年代中枢） | 已超调 |
