东吴证券2025年度展望报告专门分析了房地产市场从"止跌"到"回稳"的传导路径。2024年9月26日政治局会议首次提出"促进房地产市场止跌回稳"，这是2021年房地产市场调整以来中央层面对调控目标的最明确表态。10月数据出现三方面止跌信号——一线城市二手房价环比上涨0.4%、商品房销售面积增速回升至-1.7%、建材价格环比上涨0.4%。但三四线城市库存去化周期仍长达29.5个月，"止跌"与"回稳"之间存在差距。本文拆解政策传导机制、城市间分化格局及后续政策空间。
2024年9月——政策定调的转折点
2024年9月26日政治局会议首次提出"要促进房地产市场止跌回稳"，在中央层面为社会释放了明确的调控目标信号。这一表述与此前"挤牙膏式"的政策放松形成鲜明对比——过去两年虽然出台了降低房贷利率和首付比例、放松限购等各类支持性政策，但市场对政策力度的期待不高，持币待购观望者多，每次政策出台后市场回暖不持续。
926政治局会议之后，各部委密集出台配套措施。住建部提出"充分赋予城市政府调控自主权"，取消限购、限售、限价等限制性措施；央行降低存量房贷利率约0.5个百分点、二套房首付比例统一降至15%；财政部明确专项债和保障性安居工程资金可用于收储商品房；住建部宣布在35个城市新增100万套城中村和危房改造并重启货币化安置。"政策组合拳"叠加明确的调控目标，构成了市场预期改善的基础。
从"止跌"到"回稳"的传导链条中，预期管理处于首要环节。报告指出，经过多次放松后，购房者面临的是"首付低、利率低、限购低"的"三低"环境。一旦市场预期改善、购房者不再担心"买在高位"，入市门槛已大幅降低。因此，926会议最大的意义在于锚定预期，使此前积累的政策工具得以集中释放效果。
10月"止跌"信号的三维验证
2024年10月房地产市场迎来三个维度的"止跌"信号，为2025年的"回稳"创造了起点条件。
价格层面，一线城市二手住宅价格环比上涨0.4%，为2023年9月以来首次正增长。此前一线城市二手房价已连续12个月环比下跌，10月的转正具有标志性意义。建材价格同步改善——非金属制品业PPI在经历了数月下跌后，10月环比上涨0.4%，反映建筑需求边际回暖。
销售层面，全国商品房销售面积当月同比增速从-11%回升至-1.7%，达到2023年2月以来的最高增速。虽然增速仍为负值，但降幅收窄了超过9个百分点。从绝对量来看，政策放松后的购房需求释放较为集中，一线城市和强二线城市的看房量和成交量均有明显回升。
但"止跌"信号存在城市间的分化。一线城市改善明显，二线城市温和复苏，三四线城市反应相对平淡。截至2023年底的数据显示，一线城市商品房库存销售比为16.7个月，二线城市为19.2个月，而三四线城市高达29.5个月。库存压力的梯度差异决定了不同能级城市回稳节奏的分化。
"止跌"与"回稳"之间的差距
10月的止跌信号不等于市场已经回稳。报告从三个维度指出了从"止跌"到"回稳"需要跨越的差距。
第一，政策效果的持续性待检验。2021年中以来不乏政策拉动市场短期止跌但持续性不足的案例，最典型的是2023年初的"小阳春"持续了约4个月后再度走弱。如果后续政策没有形成接力，此前凝聚起来的"止跌"预期可能逐步消散。市场的自我强化机制既能在上行周期放大涨幅，也能在下行周期延长调整。
第二，基本面尚未根本改善。需求端居民的就业和收入预期仍然偏弱，购房意愿处于低位。供给端三四线城市供过于求问题仍然严峻，库销比接近30个月意味着即使停止新增供应也需要两年半才能消化现有库存。此外，一线城市放松限购后对周边低能级城市存在虹吸效应，可能加剧三四线市场的供需失衡。
第三，政策传导的时滞效应。从政策落地到购房者入市、从销售回温到投资企稳，需要经历"销售→回款→新开工→施工→投资"的传导链条。2024年10月的销售改善尚未传导至投资端——前10个月房地产投资累计增速仍在-10%左右。2025年房地产投资降幅预计收窄至-7%左右，但转正仍需时日。
后续政策空间与货币化安置的弹性测算
表：货币化安置对房地产销售的拉动测算| 假设条件 | 保守情景 | 中性情景 | 乐观情景 |
|---|
| 城中村改造套数 | 100万套（35城） | 100万套+扩围 | 全国总需求471-847万套 |
| 货币化安置比例 | 30% | 50%（上轮高点比例） | 50% |
| 购房率（拿到安置款后购房） | 70% | 80% | 90% |
| 拉动销售套数 | 21-27万套 | 35-45万套 | 165-381万套 |
| 占2023年商品房销售（1161万套） | 1.8%-2.3% | 3.0%-3.9% | 14.2%-32.8% |
报告对后续政策空间进行了量化评估，重点分析了货币化安置的弹性空间。2024年10月17日住建部发布会宣布在35个城市新增100万套城中村和危房改造，但未透露货币化安置比例。假设达到上轮高点比例的50%，对应50万套货币化安置，按70%-90%的购房率可拉动35-45万套购买力。2023年全国商品房销售约1161万套（新房+二手房），对应拉动3.0%-3.9%的销售。
未来潜在空间更大。发布会指出"只要前期工作做得好，还可以在100万套基础上继续加大支持力度"。全国35个大城市需改造的城中村有170万套，全国危旧房有50万套。假设293个地级市其他城市需改造的城中村为35个大城市的20%-50%，全国总需求约471-847万套。若货币化安置比例达50%，可拉动全国住房销售165-381万套（新房+二手房），占2023年总销售的14%-33%。
消化存量房的收储政策也存在加码空间。目前收储推进较慢，可考虑增加资金、放宽收储条件，并对库销比超过36个月的城市加强收储要求。报告预计2025年商品房销售面积降幅收窄至-8.5%左右（与2023年接近），房地产投资降幅从2024年的-10%收窄至-7%左右，回稳但仍处于调整区间。
