房地产市场调整的核心矛盾并非“需求消失”，而是“需求递延”。申万宏源研究报告指出，本轮地产调整始于供给侧（房企出险）而非需求侧（加息），期房竣工风险导致刚需购房率（4.7%）甚至低于2008年政策刺激前水平（6.1%）。购房需求并未消失，而是因供给堵点递延至未来，形成12.9万亿超额储蓄。当前高超储地区房价收入比（0.227）低于低超储地区（0.244），租金回报率（2.3%）高于低超储地区（1.2%），部分城市已接近贷款利率。叠加2025-2026年上小学人口增速筑底、已婚未购房人士面临硬性买房场景，存量需求释放的条件正在成熟。
地产调整始于供给侧——期房竣工风险是核心堵点
2021年前中国三轮地产调整都是“需求侧调整”主线（加息、收紧货币）。但2021年以来政策并未大幅收紧需求，地产调整始于“供给侧”——融资监管政策影响房企，房企融资增速史上首次先于地产销售走弱。期房竣工风险开始暴露，期房按时竣工率目前仅40%左右。结果呈现：现房销售增速走强（2024年19.1%），期房销售走弱（-22.2%）。由于期房占比更大，更多刚需购房者选择推迟购房行为。刚需购房率（4.7%）甚至低于2008年政策刺激前水平（6.1%），反映需求因供给侧堵点而递延。供给侧堵点亦导致需求侧政策刺激效果下降——房贷利率降至3.1%历史低位，但地产销售持续偏弱；若只考虑现房销售，降息政策已在推动销售走强，但期房占比更大导致整体销售与利率政策“脱敏”。
需求递延形成12.9万亿超额储蓄
购房需求并未消失、而是递延，存量需求以“超额储蓄”形式结存。居民全口径储蓄近四年增加54万亿，比历史趋势超额增加12.9万亿。超额储蓄并非源于消费减少等预防式储蓄行为，更多源于房地产市场调整——居民购房支出持续减少，与提前还贷的阶段性缓和。大规模超额储蓄更多涌入理财与债市，表现为2023年中以来居民存款流量下滑5.2万亿，但考虑理财与债市后反而明显上升3.9万亿。中观省份数据验证，超额储蓄增加的省份恰恰是购房支出明显下滑的地区，与消费变化关系不大。
存量需求释放条件——房价收入比+租金回报率改善
超额储蓄释放存在基本面基础。从分布看，近三年超额储蓄金额更大的地区更多是中等收入群体（广东、四川、湖南、山东、江苏、浙江、福建等），并非最高收入群体，收入表现也更好。从房价收入比看，高超储地区（0.227）低于低超储地区（0.244），说明高超储地区房价负担相对较小，刚需购房者购房动机更强，尤其是在福建、安徽、江苏、山东等地。从租金回报率看，高超储地区租金回报率（2.3%）明显高于低超储地区（1.2%），广东部分城市（中山3.3%）、江苏部分城市（苏州2.3%）等已接近购房按揭贷款利率。当租金回报率接近贷款利率时，购房相比于租房的吸引力上升，超额储蓄释放存在可能。
子女上学潮+置换需求——存量刚需的硬性释放场景
当收入、竣工、房价风险缓和遇上较大规模“子女上学潮”，已婚未购房人士存量需求有望释放。近三年购房人数降幅（-46.4%）大于婚姻登记人口降幅（-20.1%），说明大量已婚人士未买房。根据人口代际规律，上小学人口增速在2025-2026年筑底，2027-2030年将明显反弹（由-12.8%上升至-4.3%）。购房行为本身需要提前于子女上学，意味着未来一年内将有更多存量刚需购房者面临硬性买房场景。此外置换性需求人口增速预计也会明显上升，在收入、竣工、房价风险缓和后，或也会释放部分购房需求。存量需求的释放将是2025年地产销售企稳的核心支撑。
表：地产需求递延与存量需求释放条件| 指标 | 数据 | 含义 |
|---|
| 刚需购房率 | 4.7% | 低于2008年6.1%，需求递延 |
| 期房按时竣工率 | 约40% | 供给堵点的核心指标 |
| 超额储蓄规模 | 12.9万亿 | 递延需求的存量 |
| 高超储地区房价收入比 | 0.227 | 低于低超储地区0.244 |
| 高超储地区租金回报率 | 2.3% | 高于低超储地区1.2% |
| 上小学人口增速（2027-2030） | -4.3% | 较2025-2026年-12.8%明显改善 |
