国信证券报告基于“以销定产”框架对2025年房地产新开工和投资进行了详细测算。新开工取决于土储存量和开工意愿——土储存量充足（土地库存2.1年），开工意愿取决于供需关系。当年去化率（销售面积/上年末库存+当年新开工）过去十年稳定在40%-45%，可据此反推新开工。悲观情形下（不考虑增量政策）新开工9.1亿平方米（+12.2%）、投资9.1万亿元（-4.9%）；乐观情形下（组合路径消化超量库存）新开工11.8亿平方米（+45.9%）、投资9.7万亿元（+1.1%）。新开工的弹性显著高于销售，是地产链复苏的风向标。
新开工预测框架——“以销定产”的十年规律
新开工取决于土储存量和开工意愿。土储存量方面，2024年末土地库存20.8亿平方米，去化周期2.1年，较十年均值高出1年有余，供应端充足。开工意愿则取决于当年的供需情况——房企根据销售去化决定新开工规模。
回溯数据发现，当年去化率指标在过去十年稳定在40%-45%之间。该指标＝当年销售面积/（上年末未竣工库存+上年末竣工库存+当年新开工×0.85），宏观上刻画了房企的“以销定产”行为——销售越好，新开工越积极，反之亦然。
2024年当年去化率因适当上调四季度销售数据而向上，但整体仍在这一区间。2025年悲观情形下假设去化率与2024年持平，可反推出新开工面积9.1亿平方米（同比+12.2%），相当于2019年峰值的40%。乐观情形下对应销售面积11亿平方米，新开工11.8亿平方米（同比+45.9%）。
表4：不同销售面积对应的2025年新开工面积| 销售面积（亿平方米） | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 |
|---|
| 新开工面积（亿平方米） | 3.6 | 6.0 | 8.3 | 10.2 | 11.8 | 13.7 |
| 新开工增速 | -55% | -26% | -2% | 26% | 46% | 70% |
投资测算逻辑——建安+土地费的双轮驱动
房地产开发投资由建安投资和土地购置费组成，两者合计占开发投资的95%。建安投资取决于施工面积和施工强度（建材价格）；土地购置费取决于土地出让金和土地购置节奏。
悲观情形下：建安投资因新开工改善预期+5%，土地购置费受土地市场低迷影响-20%，房地产投资-4.9%至9.1万亿元。供给路径下：竣工改善使建安投资上调至+7%，投资-3.8%至9.3万亿元。乐观情形下（组合路径）：建安投资+7%、土地购置费-10%，投资+1.1%至9.7万亿元，为2022年以来首次正增长。
投资增速转正的关键不在于建安（改善相对确定），而在于土地购置费能否企稳。若增量政策能有效盘活存量土地市场，土地购置费降幅收窄，投资将获得更大改善。
竣工——扰动因素出清后的自然回落
竣工是后端指标，判断难度相对较低。未竣工库存增速领先竣工约2年，可用于判断竣工趋势。2022年至2024年实际竣工增速波动（-15%、+15.8%、-22.4%）主要受疫情和房企流动性困境扰动。
2022年自发竣工（无扰动）应为10.6亿平方米（+5%），但实际仅8.6亿平方米，差值2亿平方米为扰动；2023年自发竣工9.6亿平方米（-10%），但扰动回补0.4亿叠加低基数使实际增速达+15.8%；2024年自发竣工7.7亿平方米（-20%），实际增速接近自发降幅。
2025年自发竣工进一步降至5.8亿平方米（-26.2%）。若保交楼有所推进，乐观情形下在自发竣工基础上可回补约2亿平方米的50%（1亿平方米），竣工达6.8亿平方米（-13.3%）。
2025年展望——新开工的弹性与投资的方向
2025年房地产数据的核心看点在“新开工的弹性”和“投资的方向转折”。悲观情形下，新开工在低基数上可实现+12.2%的反弹；乐观情形下（销售11亿平方米），新开工增速可达+45.9%，远高于销售的+8.2%——新开工的弹性显著高于销售，是地产链复苏的风向标。
投资从-4.9%到+1.1%的转变，是2025年最值得关注的宏观信号。投资转正不仅意味着房地产业对GDP的拖累减弱，更标志着行业从“收缩期”向“企稳期”过渡。前提是增量政策能够落地并有效消化超量库存。2025年上半年的政策执行进度将是关键变量。
