华泰证券钢铁深度报告聚焦吨钢利润改善的历史规律与未来空间。2016年供给侧改革后粗钢吨利润从约205元升至2018年峰值434元；2021年双碳减产使吨利润恢复至400元以上。2024年粗钢吨利润仅约29元，处于历史极低水平。参考两轮供给侧优化经验，若减产3000-5000万吨，粗钢吨利润有望改善至200-400元，对应吨钢净利润提升约200元。吨利润改善是供给侧优化后行业景气修复的核心指标。
吨钢利润的历史周期规律——政策驱动的修复路径
2001-2024年粗钢吨利润呈现明显的政策周期特征。2005年前供给短缺期吨利润维持高位；2006-2015年供给过剩常态化，吨利润震荡下行至2015年的65元/吨。2016年供给侧改革开启后，吨利润从205元/吨持续攀升，2018年达到434元/吨峰值，2019-2020年因铁矿价格上涨回落至269元和234元，但5年期间平均维持在234-434元的高位水平。2021年双碳减产使吨利润升超400元/吨，但昙花一现，2022年后随减产不连贯及需求走弱，吨利润持续下行至2024年的约29元/吨。吨利润在供给侧优化后修复的规律清晰，为本次推演提供了可靠参考。
2024年吨利润仅29元——堪比2015年低点
2024年粗钢吨利润约29元/吨，处于2001年以来历史极低水平，与2015年供给侧改革前夕的65元/吨相当甚至更低。行业毛利率降至3.83%，创近20年最低。造成吨利润极低的原因包括：粗钢产量稳定于10亿吨而表需降至8.94亿吨，供给过剩1.13亿吨；铁矿和焦煤价格虽有波动但钢材价格持续下行；行业“内卷”式竞争导致价格战。2015年供给侧改革前吨利润65元，改革后升至434元，增幅达569%。若本轮政策落地，吨利润从29元改善至300元中枢，增幅将超930%，弹性更大。
减产3000-5000万吨的吨利润改善测算
华泰证券推演，若减产3000-5000万吨，粗钢吨利润有望改善至200-400元，中枢值约300元。参考历史数据：2015-2020年国内粗钢供给过剩率分别为13%、12%、7%、6%、5%和1%，对应吨利润为65、205、411、434、269和234元。2024年过剩率约13%（过剩1.13亿吨/表需8.94亿吨），对应65元水平（2015年）。若减产3000万吨，过剩率收敛至9-10%，吨利润有望恢复至200-300元；若减产5000万吨，过剩率降至7-8%，吨利润可达300-400元。以2024年吨利润29元为基数，改善至300元中枢对应吨钢净利润提升约202.5元（假设25%所得税率）。2016-2017年供给侧改革期间吨利润从65元升至411元，增幅验证了测算的合理性。
吨利润改善的持续性——需求走势与政策连贯性决定
两轮供给侧优化的盈利持续性出现明显分化，核心决定因素是“需求走势以及政策执行是否连贯”。2016-2020年粗钢表需仍处上行周期（从7.1亿吨升至10.5亿吨，CAGR 10.3%），叠加去产能政策连贯（贯穿5年），吨利润连续5年维持234-434元高位。2021年“双碳减产”恰逢表需走弱（从10.5亿吨降至9.94亿吨），政策仅执行1年，吨利润改善昙花一现，2022年后持续走弱。本轮若开启供给侧优化，由于2025年需求或仍小幅下滑，政策必须聚焦大力度减产且需有数年连贯性，才能实现吨利润的持续改善，否则可能重蹈2021年覆辙。
供给侧优化后吨钢利润历史数据与未来推演| 年份 | 供给过剩率 | 粗钢吨利润（元/吨） | 政策背景 |
|---|
| 2015年 | 13% | 65 | 改革前夜 |
| 2016年 | 12% | 205 | 供给侧改革开启 |
| 2017年 | 7% | 411 | 改革深化 |
| 2018年 | 6% | 434 | 峰值 |
| 2019年 | 5% | 269 | 铁矿涨价侵蚀 |
| 2020年 | 1% | 234 | 改革尾声 |
| 2021年 | 4% | 400+ | 双碳减产 |
| 2024年 | 13% | 29 | 当前（政策前） |
| 2025E（减产3000万吨） | 9-10% | 200-300 | 推演情景 |
| 2025E（减产5000万吨） | 7-8% | 300-400 | 推演情景 |
投资建议——优先选择吨利润弹性大的标的
吨利润改善是供给侧优化后行业景气的核心指标。优先选择吨钢净利润提升后理论PE估值便宜的公司：首钢股份（理论PE 5.0倍）、新兴铸管（4.5倍）、南钢股份（7.0倍）、宝钢股份（7.1倍）、中信特钢（6.4倍）。同时符合产业趋势的制造业用钢企业盈利持续性更强，推荐宝钢股份、中信特钢、南钢股份。供给侧优化若政策大力度且连贯，吨利润改善有望持续2-3年，板块行情持续性可期。
