东北证券研报指出，国有行估值提升的核心驱动是对公与零售信贷“实现收益率”的大幅收敛。2021年前零售业务凭借高收益率和可控信用成本享有显著溢价；2021年后零售实现收益率相对对公的优势从约1.5个百分点收窄至约0.2个百分点，2024年历史上首次出现零售不良率高于对公不良率。这一结构性变化使对公业务占比高的国有行相对受益，估值修复具有持续性。本文从定义、数据、趋势三方面拆解实现收益率收敛逻辑。
实现收益率：度量信贷条线真实盈利能力的核心指标
我们引入“实现收益率”概念，用以度量不同类型贷款扣除利息成本和信用成本之后的真实收益情况。计算公式为：贷款实现收益率 = 贷款收益率 - 计息负债成本率 - 对应信用成本，其中对应信用成本 = 对应资产减值损失 / 贷款规模。相较于单纯比较贷款利率，实现收益率扣除了资金成本和信用损失，更真实地反映了各信贷条线对银行价值的实际贡献。零售贷款传统上享有较高的实现收益率，源于其较高的贷款利率和相对可控的信用成本；对公贷款虽然利率较低，但因信用成本较高且资本占用多，实现收益率长期低于零售。过去十年，零售业务因高实现收益率而享有估值溢价，这是招商银行等零售银行长期高估值的微观基础。
表：对公与零售实现收益率差值变化| 时期 | 零售-对公实现收益率差值 | 特征 |
|---|
| 2020年 | 约1.5个百分点 | 零售优势显著 |
| 2021-2022年 | 收窄至约1.0个百分点 | 疫情冲击零售信用 |
| 2023-2024年 | 收窄至约0.5个百分点 | 加速收敛 |
| 2025年 | 约0.2个百分点 | 接近持平 |
收敛的双重驱动：贷款收益率下行+零售不良率上行
实现收益率收敛由贷款收益率和不良率两个因子共同驱动，且主导因素在动态切换。贷款收益率方面，在LPR下行周期内，对公客户凭借较大议价能力实现贷款利率的大幅收缩，上市银行公司贷款利率从2020年约4.5%降至2025年约3.5%，零售贷款利率从约5.5%降至约4.2%。两者降幅差异导致利差收敛。未来零售信贷利率下降空间仍大于对公，贷款收益率因子将继续推动收敛。不良率方面，2021年后按揭、信用卡、消费贷、经营贷四类零售贷款不良率均呈上行趋势，其中经营贷和消费贷不良率上行幅度最大。2024年历史上首次出现零售不良率高于对公不良率。从信贷增速周期看，对公信贷增速进入下行周期后不良率滞后约3年上行，零售信贷滞后约2-3年。当前按揭贷款增速低迷、对公信贷增速相对较高，零售不良率将持续上行。
收敛趋势展望：将持续甚至逆转
展望未来，零售与对公信贷实现收益率的收敛趋势将持续甚至逆转。从贷款收益率看，零售贷款利率仍有较大下降空间，而对公贷款利率已接近底部。从不良率看，零售不良率仍处上行通道，历史规律显示信贷增速放缓2-3年后不良率会系统性抬升。2021年后零售信贷增速放缓，按揭、消费贷、信用卡等品类不良率上升趋势已经确立，未来1-2年难以逆转。对公不良率在政策支持和存量风险出清下趋于稳定。两者叠加，对公和零售的实现收益率将持续收敛甚至逆转。对公业务条线的相对折价消失是结构性、持续性的变化，而非短期扰动。国有行凭借对公业务占比高、零售业务占比低的特点，将持续受益于这一收敛趋势，估值修复具有持续性。
