华泰证券研究报告对TNB与亚洲主要电力公司进行估值对比分析。TNB当前PB约1.2倍、PE约18倍、股息率约4.1%，在亚洲电力公司中处于中位水平。管制业务回报率7.3%-7.5%提供盈利确定性，数据中心需求预期提供增长弹性。对比中国电力龙头（长江电力股息率3.5%、PB 3.5倍；中广核电力股息率3.2%、PB 1.0倍），TNB在股息率和估值方面具备一定优势。亚洲投资者1H24持股回升2.4pp反映区域资金对TNB配置价值的认可。
TNB估值现状——股息率4.1%的中位水平
TNB当前估值处于亚洲电力公司的中位水平。截至报告期，TNB PE约18倍（彭博一致预期），PB约1.2倍，股息率（TTM）约4.1%。ROE约7.5%，与管制准许收益率（7.3%-7.5%）基本匹配，反映管制业务模式下盈利的稳定性。
TNB的估值溢价主要来自两个维度。稳健溢价——IBR管制框架下7.3%-7.5%的管制准许收益率提供长期盈利确定性，使TNB成为低风险偏好的稳健配置选择。增长溢价——数据中心需求预期推动远期用电需求增长和电网投资增加，管制资产净值（RAB）增长驱动收益提升，使TNB在稳定回报基础上具备成长性。
2018-2023年TNB的ROE虽然总体呈现下行趋势（受管制周期变化、会计准则MFRS16、疫情、繁荣税和美元加息等因素影响），但1H24已现拐点。售电量同比大幅增长8.4%推动收入和利润显著回升，ROE/ROA有望企稳向上。随着2025-2027年第四管制周期的启动和数据中心用电需求的纳入，TNB的ROE中枢有望重新回到7.5%以上。
与亚洲电力公司的估值对比
将TNB与亚洲主要电力公司进行估值对比，可更清晰判断其配置价值。
中国电力龙头方面，长江电力（600900 CH）PB约3.5倍、股息率约3.5%，估值溢价主要来自水电资产的永续现金流特性和稀缺性。中广核电力（1816 HK）PB约1.0倍、股息率约3.2%，与TNB更为可比（均为管制/准管制业务模式），但TNB股息率（4.1%）明显高于中广核电力。
香港电力公司方面，中电控股（2 HK）股息率约4.5%、PB约1.5倍，是香港市场的高股息标杆，TNB股息率与之接近但PB更低。港灯（2638 HK）股息率约5.0%为亚洲最高之一，但业务增长空间有限。
其他亚洲电力公司，韩国电力公社（015760 KS）近年受燃料成本冲击业绩波动大，估值参考意义有限。日本电力公司（东京电力9506、关西电力9503）受益于核电重启，估值处于重塑期。
对比结论：TNB在亚洲电力公司中股息率（4.1%）处于中上水平，PB（1.2倍）处于中低水平，管制回报稳定性和数据中心增长预期使其兼具防御性和成长性，是亚洲电力板块的优质配置标的。
股息率与分红稳定性分析
TNB的分红政策具有高度可预期性。公司承诺分红比例为30%-60%（分母是合并报表扣除少数股东损益和非经常性损益后的调整净利润），2018-2023年实际分红比例均在50%以上。常规DPS稳定在46分林吉特/股（约0.745元人民币/股），2018-2023年末股息率均值4.1%。
TNB自由现金流基本可完全覆盖分红金额。2018-2023年，除2022年煤价高涨导致ICPT应收账款大增、自由现金流短暂低于分红外，其余年份自由现金流均大于分红金额。2019和2020年特别分红（50/40分林吉特/股）虽有现金支出压力，但整体现金流充裕度仍较高。
分红的稳定性来自管制业务模式的特性。IBR框架下，TNB的输配售业务收入基于管制资产净值（RAB）×管制准许收益率确定，不受宏观经济周期大幅波动影响。即使2020年疫情导致售电量下降，TNB仍维持了稳定分红。这种分红确定性使TNB在高股息策略中具备较高吸引力。
配置价值与投资建议
TNB在亚洲电力板块中的配置价值体现在三个维度。一是不确定环境下的确定性——IBR管制框架提供7.3%-7.5%的稳定回报预期，在宏观经济波动中具有防御价值。二是增长预期的估值弹性——数据中心需求推动用电需求和电网投资增长预期，2024年股价最高涨54%验证了稳健型资产的增长溢价。三是股息收益的安全边际——4.1%股息率+50%以上分红比例+自由现金流覆盖，提供较高的股息安全边际。
投资建议：TNB适合追求稳定股息收益和低波动配置的投资者，同时数据中心需求预期提供了估值提升的向上弹性。管制业务模式下盈利的确定性使TNB成为亚洲电力板块的核心配置标的。随着2025-2027年第四管制周期的启动和数据中心用电需求的纳入，TNB的管制资产增长和收益提升有望持续，配置价值将进一步凸显。
风险提示：马来西亚数据中心建设不及预期，管制周期回报率调整低于预期，马来西亚半岛电力需求增长不及预期。
亚洲主要电力公司估值对比| 公司 | PB（倍） | 股息率（%） | 业务特点 |
|---|
| TNB（马来西亚） | 1.2 | 4.1 | 管制回报7.3%-7.5%，数据中心预期 |
| 长江电力（中国） | 3.5 | 3.5 | 水电永续现金流，稀缺性溢价 |
| 中广核电力（中国） | 1.0 | 3.2 | 核电管制，稳定分红 |
| 中电控股（香港） | 1.5 | 4.5 | 香港管制，高股息标杆 |
| 港灯（香港） | — | 5.0 | 香港管制，增长有限 |
