2024年动力煤市场在产量波动、水电替代和进口冲击的多重因素下，走出了前高后低、波动率收窄的行情。天风证券2025年度策略报告指出，展望2025年，动力煤需求仍有增量（集中于电力用煤），供给增量主要来自新疆、少部分来自山西，进口量大概率高位持平。供需矛盾并不突出，结合成本支撑，预计2025年动力煤价格中枢维持在800-850元/吨。
2024年复盘——前高后低，波动率收窄
2024年动力煤价格呈现前高后低走势，上半年价格中枢约875元/吨，下半年小幅回落至约850元/吨。波动率收窄的核心原因在于高库存对冲了产量波动的影响。水电大幅波动是年内最突出的扰动因素——4-6月水电发电量同比增速维持在35%-45%，导致火电持续负增长（幅度4.3%-7.4%），电煤消耗量进入阶段性负增长。水电强替代导致迎峰度夏和迎峰度冬前补库需求下降，传统旺季前的价格涨幅明显弱于往年。化工用煤持续正增长（截至9月+17.71%），但建材用煤受地产拖累出现负增长（-6.36%）。
2025年需求端——电力用煤仍是增量主力
预计2025年动力煤需求增速约1.71%，增量集中于电力用煤。假设GDP增速与5%持平、电力生产弹性系数取1.237，总发电量增速约6.18%。各电源发电量增速预测为：水电+19.52%（来水恢复）、风电+14.49%、光伏+32.72%、核电-0.68%，火电增速仅约1.62%，折算电煤消耗增量约4516万吨。供热用煤假设延续5.21%增速，化工用煤延续7.69%增速（煤化工是新疆、宁夏重点产业）。建材用煤和冶金用煤降幅有望收窄——2024年前10月100大中城市土地成交累计同比-8.4%，较2023年（-16.4%）明显改善，叠加11月人大化债政策出台，地产新开工降幅有降低可能。
2025年供给端——新疆增量主导，进口高位持平
预计2025年动力煤国内产量增量约6681万吨（+1.72%），增量集中于新疆和山西。新疆按2030年达10亿吨产能目标线性推算，2025年增量约7404万吨（+13.3%）；山西维持13亿吨产量目标，增量约1213万吨（+0.9%）；内蒙、陕西产量持平。进口方面，2025年长协政策相比2024年有所宽松——煤企任务量从80%降至75%，电厂不再鼓励100%签约，年度履约从足额降至最低90%。电厂可获取长协资源减少，而进口煤价格通常低于国内市场煤，电厂存在购买更多进口煤的动机，预计进口量维持4亿吨左右高位持平。供需平衡表显示总供给增加6015万吨（+1.40%），总需求增加7144万吨（+1.71%），供需差10222万吨。
成本支撑与价格判断
疆煤外运至重庆成本约750元/吨，印尼低卡煤（4200大卡）折算至5500大卡成本中枢约800元/吨（含税），构成动力煤价格的双重底部支撑。在需求仍有一定增长但供需平衡表仍显示累库的背景下，煤价不会去触碰成本支撑，但价格中枢大概率不会上涨。结合供需格局和成本曲线，天风证券预计2025年动力煤价格中枢维持在800-850元/吨区间，价格波动性延续2024年的收窄趋势。
表：动力煤供需平衡表（2024-2025E，万吨）| 项目 | 2024E | 2025E | 变动 | 幅度 |
|---|
| 国内产量 | 388452 | 395133 | +6681 | +1.72% |
| 进口量 | 40666 | 40000 | -666 | -1.64% |
| 总供给 | 429118 | 435133 | +6015 | +1.40% |
| 总需求 | 417768 | 424912 | +7144 | +1.71% |
| 供需差 | 11350 | 10222 | -1128 | -9.94% |
