民生证券发布煤炭行业2025年中期投资策略报告指出，动力煤价格已处于超跌状态。截至2025年5月29日，秦皇岛Q5500动力末煤价格为611元/吨，同比下降31.04%。供给端快速收缩——4月原煤产量环比下降11.64%，进口量同比下降16.4%，供给年化减量达2.65亿吨，远超需求减量的1.45亿吨。随着夏季用电高峰到来，火电发电量增速即将转正，动力煤价格有望在7-8月日耗高峰时迎来反弹。
价格超跌——供给收缩远大于需求减量
2025年以来动力煤价格持续下跌，截至5月末环渤海港煤炭库存3057万吨，同比增加18.7%，高库存是压制煤价的核心因素。但供给端已出现显著收缩——4月全国原煤产量环比下降11.64%，内蒙古和新疆环比降幅分别达20.56%和23.76%。
以2024年月均产量为基数，2025年4月产量下降1472万吨（年化1.77亿吨），进口下降740万吨（年化0.89亿吨），合计供给年化减量2.65亿吨。假设2025年火电发电量下降5%（1-4月累计-4.1%），对应煤炭需求减少1.45亿吨。供给减量远超需求减量，煤价处于超跌状态。
供给端持续收缩——减产与进口双重驱动
国内减产方面，煤炭行业亏损企业占比截至2025年4月已达53.64%，为2018年以来最高水平。价格压力下新疆国有重点煤矿产量从2023年高点2145万吨/月降至2025年4月的718万吨/月，下降1427万吨/月。晋陕蒙442家样本煤矿产量4月后略低于去年同期，低煤价下被动/主动减产概率逐步上升。
进口收缩方面，2025年3月起煤炭进口量同比下降，4月进口3783万吨，同比下降16.4%。印尼政府实施出口定价政策使印尼煤竞争力削弱，价差倒挂下进口量下滑预计将持续。海外发运量同比下滑，全球煤炭供应收紧支撑国内市场。
需求端边际改善——火电反弹在即
火电发电量已出现拐点信号。5月中旬社会日均发电量同比+3.32%，为年内首次正增长；火电日均发电量同比仅-0.27%，降幅显著收窄。2024年为水电大年，今年来水正常但水电日均发电量同比-14.37%，高基数下水电对火电挤压减弱。
电厂库存已低于2024年同期，环渤海港口库存开始下滑。入夏以来全国大部分地区气温偏高，拉动季节性用电需求，7-8月日耗高峰时期火电发电量增速有望转正，届时动力煤价格反弹窗口开启。
表1：动力煤供需对比测算| 项目 | 数额 | 年化影响 |
|---|
| 2024年原煤月均产量 | 40,402万吨 | — |
| 2025年4月原煤产量 | 38,931万吨 | 产量减量1.77亿吨 |
| 2024年月均进口量 | 4,523万吨 | — |
| 2025年4月进口量 | 3,783万吨 | 进口减量0.89亿吨 |
| 供给年化减量合计 | — | 2.65亿吨 |
| 2025年火电发电量假设 | -5% | 需求减量1.45亿吨 |
