招商证券2024年12月航空行业报告指出，低油价对航空行业盈利改善较为直接。2024年前11月布油均价80美金/桶，11月以来油价在70-75美元区间震荡，2025年燃油价格有望同比下降。考虑需求疲弱、特朗普增加美国石化产量的竞选承诺以及欧佩克+增产可能性，国际原油价格仍有可能进一步下行。根据敏感性分析，油价每下降1%，中国国航净利润增厚约3.5亿元，南方航空增厚约3.9亿元。本文基于报告数据，分析油价对航空盈利的影响机制及弹性空间。
油价对航空盈利的影响机制——直接成本与间接需求
当油价下跌时，航空公司成本直接下降。航油成本通常占航空公司营业成本的25-35%，是最大的单项成本项。2024年前11月布油均价80美元/桶，11月以来油价在70-75美元区间震荡，若2025年油价中枢下移至70美元左右，全行业燃油成本将显著减轻。
航空公司可根据供需情况选择是否将成本下降让渡至票价端及让渡幅度。从历史表现来看，"低油价→低成本→低票价→刺激需求→需求及毛利双升→盈利改善"的传导路径一般有效。2014-2015年油价下降改善成本同时刺激需求增长，航空股超额收益显著。当油价上涨时，强供需关系可将燃油成本传导至票价端，如2009-2010年强需求克服了油价上涨对盈利的不利影响。
油价敏感性分析——每降1%增厚净利3-4亿
根据招商证券测算，油价下降1%对各航司净利润的弹性如下：中国国航约3.5亿元（基于2023年数据，2024H1约2.0亿元），南方航空约3.9亿元（2024H1约2.1亿元），中国东航约3.1亿元（2024H1约1.7亿元），春秋航空约0.4亿元（2024H1约0.2亿元），吉祥航空约0.5亿元（2024H1约0.3亿元）。
若2025年布油均价从2024年的80美元下降10%至72美元，仅油价因素即可为中国国航贡献约35亿元的净利润增量，南方航空约39亿元，中国东航约31亿元。这对于仍处于盈利修复初期的航空公司而言弹性显著。
历史复盘——低油价时期的航空股表现
2014-2015年是油价驱动航空行情的典型案例。14年中布伦特油价最高115美元，到15年初最低跌破30美元。油价大幅下滑后，航空公司成本下降一部分体现为毛利改善，一部分传导到票价端让渡给消费者，票价下滑进一步刺激因私需求。14年Q4开始行业需求增速、客座率水平显著提升。2015年民航旅客同比增长15%，客座率82.1%。
从股价表现看，2014年Q4和2015年Q2航空股超额收益最为显著。国航、南航、东航经营利润（剔除汇兑）达到历史峰值，分别约108、92、88亿元。东航市值高点1748亿元，南航1569亿元，均创历史新高。
2025年油价展望——多重因素压制，下行概率偏大
当前油价面临多重下行压力。需求端，全球主要经济体增速放缓导致对大宗商品需求下降；供给端，特朗普竞选承诺中明确提出增加美国石化产量，且欧佩克+存在增产可能性。2024年11月以来油价在70-75美元区间震荡，若上述因素兑现，2025年油价中枢可能进一步下移至65-70美元区间。
但需注意风险：地缘政治冲突可能引发供给冲击，推高油价。历史上2007年下半年国际油价快速上涨、2022年俄乌冲突期间油价飙升均对航空股形成显著压制。当前中东局势仍存在不确定性，建议持续跟踪油价走势。
表4：油价下降1%对各航司净利润弹性（亿元）| 航空公司 | 基于2023年数据 | 基于2024H1数据 |
|---|
| 中国国航 | 3.5 | 2.0 |
| 南方航空 | 3.9 | 2.1 |
| 中国东航 | 3.1 | 1.7 |
| 春秋航空 | 0.4 | 0.2 |
| 吉祥航空 | 0.5 | 0.3 |
投资启示——油价下行期的配置策略
低油价对行业盈利改善较为直接，在供需关系改善的背景下，油价下行有望加速航空公司的盈利修复进程。2025年若油价如期下降，叠加油汇压力减轻、供需关系改善，行业盈利弹性值得期待。
报告推荐关注油价弹性最大的南方航空（敏感性绝对值最高），以及行业龙头中国国航。同时需警惕油价大幅上涨的风险——若布油反弹至85美元以上，可能对行业盈利修复形成显著拖累，需作为核心风险变量持续跟踪。
