国联民生证券发布低利率时代系列研究第三篇，以日本"失落的三十年"为镜鉴，复盘低利率环境下证券行业格局演变与居民资产配置变迁。日本10年期国债收益率2016年跌入负值区间，居民金融资产占比从36.25%升至64.17%，现金及存款占金融资产51.12%。行业格局从四大证券垄断走向五大证券主导，老年与富裕人群成财富管理核心客群。低利率非低收益，财富管理机构的客群选择与产品策略至关重要。
日本低利率环境——从负利率到缓慢正常化
日本二战后经济发展大致分为四个阶段。1973年以前GDP平均增速9.29%；1973-1989年降至4.1%；1990-2020年泡沫破裂后平均增速仅0.92%，被称为"失落的三十年"；2021年至今经济缓慢复苏。日本央行从2016年开始推行"负利率政策"，将短期政策利率设定在-0.1%，并通过收益率曲线控制（YCC）将10年期国债利率控制在0%左右。日本10年期国债收益率在2016年3月降为负值，此后长期维持低利率。2024年3月日本央行宣布加息10个基点将利率上调至0%，结束持续8年的负利率政策，同时取消YCC，但10年期国债收益率仍仅维持在1%左右。
证券行业格局——四大垄断的形成、破灭与重组
1949-1972年，二战后日本经济快速复苏，证券市场逐步繁荣。在二战前已形成覆盖全国营业网点的四大证券公司（山一、大和、日兴和野村）在战后占据有利地位，20世纪50-60年代已基本形成行业四大寡头垄断格局。1982年四大证券资本份额占比达72.17%，净利润占比达89.77%。
1973-1989年，日本资本市场开放加深，业务经营自由化、利率自由化、金融市场自由化推进，但四大证券依然基本垄断整个证券市场。1985年广场协议签订后，大量热钱涌入日本，股市与房市泡沫迅速形成。日经225指数1989年底涨至38916点历史峰值后开始持续下跌；东京房价指数1990年10月达248.3峰值后至1996年跌幅达45%。
1990-2000年，货币政策快速收紧击溃泡沫，证券行业经营压力激增。1997年11月北海道拓殖银行、三洋证券宣告破产；1998年10月日本长期信用银行被宣布国有化；1999年6月四大证券之一的山一证券破产。伴随山一证券破产，四大证券垄断格局不复存在。
出清、并购、强者恒强——五大证券新格局
金融界经营危机过后，出清、并购、强者恒强成为日本金融行业主旋律。随着混业经营推进，部分银行开始控股证券公司，利用银行资源迅速推动证券业务发展。瑞穗控股集团、三井住友银行、UFJ控股集团借助丰富财团资源将旗下证券业务打造为行业龙头。
日本当前已变成五大证券公司（大和证券、野村证券、瑞穗证券、三菱UFJ证券、SMBC日兴证券）垄断格局。截至2018年，五大证券公司净利润占行业50.7%。21世纪初互联网券商以低佣金策略抢占零售经纪市场，但由于大型证券机构更重视高净值客户及综合服务，互联网券商对行业格局冲击有限。
居民资产配置——低风险偏好下的金融资产化
1990年前日本居民家庭总资产快速增长，1990年末达2759.27兆日元，1980-1990年CAGR达10.40%。土地增值对总资产增长贡献度达56.55%，是最大驱动因素。1990年后居民总资产基本停止增长。
从配置结构看，金融资产占比持续提升。1980年末非金融资产占63.75%，2023年末金融资产占比升至64.17%（+27.92PCT）。非金融资产中土地占比从1990年79.92%降至2023年62.80%。2023年末居民金融资产中现金及存款占51.12%、保险及养老金占24.77%、股权及基金占19.15%，低风险资产占比超75%，整体风险偏好较低。
日本居民金融资产结构变化（2023年末）| 资产类别 | 占金融资产比重 | 占总资产比重 |
|---|
| 现金及存款 | 51.12% | 32.80% |
| 保险及养老金及保函 | 24.77% | 15.91% |
| 股权及基金 | 19.15% | 12.30% |
| 债权类 | - | 0.87% |
财富管理客群——老年与富裕人群成核心战场
日本金融资产主要由老年人群和富裕人群持有。2023年日本63%的居民金融资产由60岁以上人口持有。老年人群出生于婴儿潮一代前后，成年时正值日本经济高速增长期，在年功序列工资制下积累大量财富。预测二十年后69%的金融资产将由60岁以上人口持有。
富裕人群方面，2023年日本超富裕和富裕阶层（纯金融资产1亿日元以上）家庭数量占比3.0%，持有金融资产占26.1%。2005-2023年超富裕、富裕家庭数量CAGR分别为4.7%、3.6%，高于整体0.7%。2013年"安倍经济学"推出后，股票等风险资产价值增长带动富裕人群资产提升，金融资产不断向富裕人群集中。
日本财富管理机构据此更重视这两类人群需求，大和证券针对老年人群打造安心规划师、遗产顾问等专业队伍，提供资产保全、继承、商业继承等综合解决方案。
