在建筑行业三类企业中，地方国企的应收账款问题最为突出，但也意味着化债受益弹性最大。天风证券2025年度策略报告指出，截至2023年，地方国企应收类项目占总资产比例高达60.9%，显著高于央企43.0%和民企55.9%。3年以上账龄应收账款占比从2021年的7.8%升至2023年的9.8%，减值损失一度超过净利润1倍以上。化债资金落地后，地方国企的高应收占比和高减值压力将转化为最大的利润修复弹性。
地方国企应收占比6年提升27.6个百分点
2018年至2023年，地方国企应收项目占总资产比例从33.3%大幅提升至60.9%，6年间增长27.6个百分点，增速远超央企（+8.1pct）和民企（+10.1pct）。2020年开始地方国企应收占比提升尤为明显，主要由于地方国企依托地缘优势承接了较多省内项目，资金来源更加依赖地方财政，而各地土地财政承压导致账款回收放缓。同时出险民营地产商资金链收紧，也给地方国企承接的房建类项目带来较大催收压力。2020年地方国企应收项目增量占当年营业收入比例高达46.2%，反映出账款拖欠问题集中爆发。
长账龄占比提升推高减值压力
15家代表性地方国企的应收账款账龄结构显示，3年以上账龄应收账款规模从2021年的273亿元增至2023年的489亿元，年均增长约108亿元。长账龄占比从7.8%提升至9.8%，提升幅度（+2.0pct）大于央企（+0.8pct）。地方国企中账龄3年以上占比较高的包括：新疆交建20.6%、北新路桥20.2%、隧道股份15.3%、浙江建投13.3%、宁波建工12.1%。长账龄应收账款计提坏账比例较高（2-3年15-25%，3-4年30-45%，5年以上100%），账龄延长直接推升后续减值压力。但考虑到长账龄占比仅10%左右，且坏账计提已较充分，总体风险可控。
减值损失一度超净利润，化债边际改善弹性最大
从利润影响看，地方国企信用减值损失占归母净利润比例在2022年高达206.9%，即减值金额超过净利润1倍以上；2023年虽回落至87.1%，仍显著高于央企的26.5%。资产减值损失占比同样较高，2022年达71.1%。民企受减值冲击更为严重，2023年信用减值损失达净利润的666.4%。减值损失高企的原因是地方国企和民企的客户结构中政府及房地产企业占比较高，账款回收不确定性更大。化债资金落地后，地方国企和民企的减值冲回弹性显著高于央企，利润修复空间更大。
化债受益标的筛选——关注长账龄占比高+区域景气度好
从标的推荐角度，长账龄应收账款占比越高、减值压力越大的企业，在本轮化债中受益弹性越大。建议关注区域高景气弹性地方国企：陕建股份（23年应收2826亿/净资产12.87倍）、安徽建工（1211亿/9.97倍）、四川路桥（1270亿/2.81倍）、山东路桥（877亿/6.54倍）。同时关注长账龄应收账款占比较高的新疆交建、北新路桥、龙建股份、浙江建投等。化债资金落地将直接改善地方国企的现金流和利润表，修复资产负债表质量。
表：代表性地方国企应收账款与减值数据（2023年）| 证券代码 | 简称 | 应收项目合计（亿元） | 应收/净资产 | 19-23年减值合计（亿元） |
|---|
| 600248.SH | 陕建股份 | 2826.4 | 1287% | -183.7 |
| 600502.SH | 安徽建工 | 1210.7 | 1215% | -67.1 |
| 600170.SH | 上海建工 | 1711.7 | 562% | -96.1 |
| 000498.SZ | 山东路桥 | 876.7 | 654% | -20.9 |
| 600039.SH | 四川路桥 | 1269.8 | 281% | -21.3 |
