华创证券房地产深度报告指出，在旧模式下地产作为经济早周期行业已被市场广泛认可——70大中城市房价环比在历次周期拐点略领先于M1同比，M1同比领先于PMI。但2018年后该领先关系大幅减弱。报告认为地产早周期属性的底层逻辑在于城市扩张的内在动力和土地财政、土地金融的传导机制。当城市扩张趋缓、土地财政效率降低，地产从经济的“启动项”变为“结果项”，行业正演绎后周期逻辑。
地产早周期属性的数据验证
2018年之前，数据端清晰验证了地产的早周期属性。70大中城市房价环比在历次周期拐点略领先于M1同比，反映房价回升带动居民存款向企业活期存款转化。M1同比又领先于PMI，企业资金充裕后生产和投资扩张，实体经济景气度回升。
房价→M1→PMI的传导链条在旧模式下较为清晰，是地产作为经济早周期行业的实证支撑。2016年前后房价与消费的5年滚动相关系数达到高点，房价对消费的领先指示作用较强。
然而2018年后该领先关系大幅减弱。房价与消费的相关关系快速转弱，散点图几乎看不出相关关系。70城房价环比与M1同比的领先关系不再稳定，M1同比与PMI的传导也不再顺畅。地产的“早周期”标签正在褪色。
早周期属性的底层逻辑
报告强调地产早周期属性的背后是城市扩张和土地财政两大支撑。第一，1998年房改后至2018年中国处于城市扩张大周期中，新房需求存在内生动力。城市扩张过程中大量农村人口进城，城镇化率从1998年33.4%快速提升至2020年64.7%，人均居住面积从18.7平米增至38.6平米。地产需求的内在动力是政策有效的根本原因。
第二，土地财政和土地金融是地产向经济传导的核心机制。房企通过加杠杆拿地为地方政府筹集资金，地方政府用土地财政完善基建、补贴企业，推动产业发展和人口进城，居民杠杆承接房企杠杆，形成闭环。该模式下地产是经济的“启动项”，通过土地财政移动总需求曲线。
过去政策放松后居民、金融机构、地方政府都能找到合适的盈利模式，政策有效。而如果政策放松后微观主体发现资金平衡困难，则政策效果大打折扣，反映了政策效果的内生性。
后周期逻辑的演绎
2018年后地产早周期属性逆转，行业正在演绎后周期逻辑。核心变化在于：城市扩张放缓导致新房内生需求减弱，土地财政和土地金融带动经济增长的效率大幅降低。
报告认为对于“地产见底然后经济见底”的逻辑存在质疑，对于“房价止跌消费好转”的逻辑也存在质疑。地产自身供需关系逆转的本质在于城市扩张变缓以及超前卖地的后遗症，地产通过土地财政及土地金融对经济的传导逻辑受到较大抑制。
地产和消费都成了产出的结果变量，最终可能需要通过降低利率或者财政扩张解决地产困局。纠结于地产和消费是否能相互救助意义不大，需要区分在需求曲线上移动还是移动需求曲线。对于当前地产困局，更低的利率水平和财政支出对于地产的足够支持仍是必要解决办法。
表4：地产早周期属性变化对比| 传导环节 | 2018年前 | 2018年后 |
|---|
| 房价→M1 | 领先关系成立 | 领先关系减弱 |
| M1→PMI | 传导顺畅 | 传导受阻 |
| 房价→消费 | 正相关、领先 | 相关性转弱 |
| 地产经济角色 | 早周期（启动项） | 后周期（结果项） |
