国联证券研究报告系统复盘了地产后周期中家居板块的股价表现规律。90年代住房供给商品化推动家居行业兴起，2019年前地产上行期家居受益于地产链β的高速增长。大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期中家居股价弹性相对更强。2024年9月央行政策组合拳叠加家居以旧换新补贴落地，家居板块行情与2022Q4有相似之处但可持续性更强。一线城市成交数据回暖，地产链及家居或已筑底，2025年景气度修复可期。
地产后周期的历史规律：家居弹性为何更强
家居行业兴起来源于住房供给的商品化。1998年中央发布房改通知后，1998-2004年中国家具制造企业从1473个迅速扩张至3025个，2004年底月度产量为2002年初的2.5倍。2005年至今，家居板块经历了9轮30%以上的大幅上涨，每一轮均跑赢沪深300大盘，且在地产政策放松周期中弹性更为突出。
这种弹性的来源在于家居处于地产链的后周期位置。地产销售回暖通常领先家居需求6-12个月，但资本市场往往提前定价。在2009-2010年四万亿投资计划驱动的地产反弹中，SW家居涨幅高达272%，约为沪深300的3.5倍；2017年房屋竣工面积达历史最高点时，头部定制家居集中上市，定制家居子板块涨幅达93%，远超沪深300的5%。地产链后周期中，家居板块的高贝塔属性使其在政策博弈阶段具有更强的进攻性。
地产数据与家居股价的关联性演变
2019年前，家居股价与地产竣工数据高度相关——竣工高峰往往对应家居板块的估值与业绩双击。2017年房屋累计竣工面积达历史最大值，顾家、欧派、红星美凯龙、尚品宅配等集中上市，板块PE被推升至80+倍的历史峰值。
但2019年后，两者关联性出现了结构性变化。随着地产进入下行周期，家居企业开始积极探索整装大家居、供应链一体化和出口布局，逐渐从“纯地产链”向“消费+制造”双重属性转型。2020-2021年疫情催化下，中国家具出口于2021年创下740亿美元的历史新高（同比+25.9%），出口成为阶段性增长引擎。整装大家居（欧派2018年率先开启）使定制企业从橱柜衣柜向全屋解决方案延伸，降低了对新房销售的依赖度。
当前阶段，地产新开工数据对家居板块的边际影响正在减弱，而存量房装修、二手房翻新和以旧换新等消费属性需求占比持续提升。这一趋势意味着家居行业正从强周期行业向消费+周期混合型行业演变，估值中枢有望逐步抬升。
2022Q4与本轮行情的深度对比
纵观地产政策出台和家居股价表现，2022年10月底在宏观环境和政策表现上与2024年9月底有相似之处：
宏观层面，2022年地产暴雷背景下新开工/竣工/销售数据均疲弱；2024年受新开工疲软传导及保交楼作用减弱影响，同比也维持-20%左右水平。两阶段均处于地产下行周期的底部区域。
政策层面，2022年底防疫政策转向叠加金融16条及信贷、民企债券融资支持工具、股权融资“三箭齐发”，地产政策催化下家居PE从20倍修复至28倍。2024年9-11月国家提供一揽子政策支撑地产止跌企稳，同时家居以旧换新补贴效果超预期，家居估值从14倍低位迅速修复。
但本轮行情与2022Q4存在三个重要区别：其一，2022Q4保交楼主要系政府托底，可持续性较弱；而2024年家居首次参与以旧换新补贴，自下而上的需求拉动更具持续性。其二，2023年初房屋交易数据改善后后继不足，地产链股价回落趋势较强；本轮有省市级补贴参与门槛规范化带来的集中度提升，头部家居企业上涨弹性更大。其三，2024年政策工具箱更为丰富——降存量房贷利率释放居民消费能力、加码收储托底地产、以旧换新直接刺激家居消费，多维度政策形成合力。
2022Q4与2024Q3家居行情关键要素对比| 对比维度 | 2022Q4-2023Q1 | 2024Q3至今 |
|---|
| 宏观环境 | 地产暴雷，新开工/竣工/销售均疲弱 | 新开工传导+保交楼减弱，同比-20% |
| 核心政策 | 金融16条+三箭齐发（信贷/债券/股权） | 924一揽子政策+以旧换新补贴落地 |
| PE修复幅度 | 20→28倍（定制22→35倍） | 14→约18倍（修复仍在进行） |
| 政策可持续性 | 保交楼托底，可持续性较弱 | 家居首次国补，可持续性更强 |
| 核心驱动力 | 保交楼+需求集中释放 | 补贴集中度提升+地产止跌预期 |
当前时点地产后周期的演绎路径
近期数据已显示地产市场的边际改善。截至2024年第46周，一线城市成交回暖明显——深圳新房第45周同比+175.9%、北京+42.2%；二手房方面深圳同比+84.9%、北京+38.8%。一线城市在取消部分限购、降低首付比例等政策拉动下成交量有所回暖，地产链及家居或已筑底。从传导链条看，一线城市成交回暖→市场信心修复→二线城市跟进→家居需求改善的逻辑正在形成。
未来家居行业将遵循两条主线演绎：其一，以旧换新补贴政策的可持续性——湖北从23类拓展至51类、厦门上线京东/天猫/拼多多线上平台，补贴可随效果动态调整，头部家居企业更受益于集中度提升；其二，地产止跌企稳带动基本面回暖——政府收储带来的公保租房订单将利好B端占比较大的高性价比家居企业。中长期看，随着存量房需求释放，家居受新房影响逐渐减弱，消费属性逐渐加重，行业格局有望向发达国家靠拢。
