东北证券报告指出，调味品行业经过两年左右调整周期，以龙头海天引领的渠道库存去化基本完成，行业从底部逐步走向复苏态势。2024Q3板块营收+10%，龙头重回稳健增长。大豆/白砂糖/包材价格下行利好毛利率改善。餐饮消费券政策持续加码，上海已拉动线下餐饮+37.8%（资金撬动比5.1），2025年餐饮复苏有望带动调味品需求回暖。本报告解析调味品板块底部复苏逻辑。
行业去库进入尾声，板块营收逐季改善
2024Q1-Q3调味品板块营收增速7%/5%/10%，归母利润11%/239%/15%，逐季改善。龙头海天经过2年渠道调整，重回稳健增长（Q3+10%）；安琪酵母海外突出/国内平稳；多家传统调味品及复调公司（恒顺醋业/涪陵榨菜/天味食品/中炬高新）Q3收入均呈加速改善趋势，验证行业已度过报表底部。
千禾味业高基数下面临调整；安琪酵母海外市场增速突出（国内相对平稳），收入逐季加速。行业从底部逐步走向复苏，后续景气度在经济刺激政策及餐饮端恢复带动下，有望持续改善。
表：调味品板块2024年分季度营收/利润增速| 指标 | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 |
|---|
| 板块营收增速 | +7% | +5% | +10% |
| 板块利润增速 | +11% | +239% | +15% |
| 海天味业营收增速 | +10% | +8% | +10% |
成本下行利好毛利率改善
大豆价格单边下行，2024年12月3930元/吨（同比-20%）；白砂糖约6140元/吨（-5%）；浮法玻璃/瓦楞纸分别同比-27%/-2%。油脂类价格先降后升（FAO油及油脂指数+27%，但豆油/菜油回落、棕榈油高位）。综合看调味品生产端综合成本2025年呈下降趋势，毛利率改善确定性较大。
酱油类企业重点关注包材/大豆/白砂糖走势，复合调味品关注油脂类走势。大豆价格近期降幅扩大，成本端利好酱油企业；包材持续下行利好全行业。
餐饮消费券政策加码，需求端复苏可期
2024年餐饮业整体弱复苏（月度增速3%-5%，较疫情前10%仍有缺口），限额以上餐饮增速0%-3%，消费降级特点明显。近两个月餐饮消费券政策频出：上海餐饮消费券投入3.6亿（7折），拉动线下餐饮消费+37.8%（资金撬动比5.1）；广州/杭州/西安/成都均跟进。随着消费券覆盖力度提升，2025年餐饮行业需求有望明显改善。
餐饮改善有望带动调味品、速冻品等一系列B端餐饮占比较高的细分板块需求复苏。调味品行业从底部逐步走向右侧改善区间，来年餐饮端恢复可期。
行业中长期趋势：集中度提升+结构升级
调味品行业短期受益餐饮复苏+成本下行双击，中长期看集中度提升+结构升级。龙头海天渠道调整完成后重回增长，行业竞争格局改善。复合调味品、健康化调味品等方向仍处成长期。标的层面关注海天味业（渠道调整完成）、安琪酵母（海外高增）、天味食品（复调龙头）、中炬高新（改善趋势）。
