东莞证券2025年2月食品饮料双周报显示，调味品板块核心原料黄豆和白糖价格同比仍处下行通道，但豆粕价格在2月出现明显反弹。报告认为，成本端整体趋于改善的方向未发生逆转，叠加餐饮消费场景持续复苏，调味品板块存在盈利修复与估值回升的双重空间。
调味品成本端的分化信号：短期波动不改改善趋势
调味品行业的成本结构中，黄豆、豆粕、白砂糖以及包材（玻璃）是主要构成项。东莞证券报告跟踪的数据显示，截至2025年2月13日，黄豆2025年1月20日市场价为3937.30元/吨，月环比增长0.78%，但同比下降13.58%，仍处于明显的同比下行区间。白砂糖市场价为6050元/吨，月环比微增0.33%，同比下降8.75%。豆粕市场价则出现短期快速上行，2月13日报3506元/吨，较2月5日增加124元/吨，月环比增长21.91%，同比实现2.69%的正增长。包材方面，玻璃现货价16.45元/平方米，月环比增长1.23%，但同比下降26.13%。
成本端的信号呈现出"短期扰动与中长期改善并存"的特征。黄豆和白糖的同比降幅分别为13.58%和8.75%，意味着调味品企业在2025年的采购成本较2024年同期有明显下降，这为毛利率的修复提供了有力支撑。豆粕价格的快速反弹则与南美大豆产区天气扰动、节前备货需求集中释放等因素有关，需持续跟踪其持续性。
餐饮链复苏为调味品需求提供核心支撑
调味品行业的需求景气度与餐饮端表现高度相关。据商务部商务大数据监测，2025年春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长4.1%，餐饮消费场景的活跃度较上年同期有所提升。报告指出，在消费积极定调的政策背景下，与餐饮供应链相关、存在边际改善预期、高性价比的板块值得重点关注。调味品作为餐饮供应链中游的核心品类，受益于餐饮大盘的扩容和连锁化率提升带来的标准化调味需求增长。餐饮消费力的恢复斜率决定了调味品行业B端需求的弹性，而C端则受益于春节返乡潮带动的家庭消费场景增加。从渠道结构来看，调味品行业在餐饮渠道的占比持续提升，餐饮复苏对板块需求的拉动作用较以往更为显著。
成本改善与政策催化下的标的逻辑
海天味业是调味品板块中报告重点提及的标的。公司作为调味品行业龙头，春节期间动销表现平稳，在成本趋缓的背景下盈利水平存在改善空间。餐饮复苏回暖有望进一步带动B端需求改善。此外，公司推出了2024-2028年的员工持股计划，有助于调动员工积极性，为经营发展注入活力。从估值匹配度来看，海天味业当前估值已较前期高点有明显回落，安全边际有所提升。在成本改善和需求复苏的双重驱动下，龙头企业的规模效应和品牌溢价能力将得到更充分的体现。报告建议重点关注餐饮消费力修复节奏、成本端边际变化以及龙头企业渠道库存去化进度。
表：调味品核心成本指标变动对比| 原料/包材 | 最新价格 | 月环比 | 同比变动 |
|---|
| 黄豆 | 3937.30元/吨 | +0.78% | -13.58% |
| 豆粕 | 3506.00元/吨 | +21.91% | +2.69% |
| 白砂糖 | 6050.00元/吨 | +0.33% | -8.75% |
| 玻璃 | 16.45元/平方米 | +1.23% | -26.13% |
盈利修复的节奏判断与风险因素
调味品板块的盈利修复逻辑在2025年具备一定的兑现基础，但节奏上需考虑几个因素。第一，成本端红利向利润端的传导存在时滞。龙头企业通常采用提前锁价的采购策略，2024年下半年至2025年初采购的低价原材料将逐步体现在2025年一季报及中报的成本结构中。第二，餐饮复苏的斜率存在不确定性。春节期间餐饮消费同比增长4.1%，剔除春节错期影响后的真实复苏强度需结合一季度社零餐饮收入数据综合判断。第三，行业竞争格局的变化。在需求弱复苏的环境下，调味品企业为争夺市场份额可能加大费用投放力度，这将部分抵消成本改善带来的利润弹性。在风险层面，需警惕豆粕价格的持续上行是否会传导至其他原料端，以及餐饮修复不及预期对B端需求的压制。
