电子烟行业正迎来政策环境的根本性转折。国金证券轻工造纸2025年度策略报告指出，2023年底美国非法雾化电子烟市占率已达75.53%，但监管部门正加大打击力度——FDA联合司法部成立跨部门工作小组，2024年8月提案要求所有进口电子烟提交STN编号。与此同时，FDA首次批准薄荷醇口味产品，口味限制有放松趋势。欧洲多国开启限制一次性烟进程，英国2025年6月起全面禁售。合规市场扩容逻辑清晰，思摩尔国际作为全球雾化科技龙头有望显著受益。本报告从美国监管趋势、欧洲政策变化、中国市场出清三个维度解析电子烟合规市场空间。
美国——非法产品受打击，口味限制放松，合规市场有望扩容
2023年底，美国非法雾化电子烟市场规模达184亿美元，市占率75.53%，较2021年上升10.01pct。2024年以来监管力度显著加强：5月FDA更新进口警报授权海关扣押问题产品；6月FDA与司法部成立跨部门联合小组；8月与财政部提案要求所有进口电子烟提交STN编号，未提交PMTA申请的产品可能被禁入。同时，FDA首次批准NJOY四款薄荷醇口味电子烟，口味限制有放松趋势。奥驰亚旗下NJOY已提交水果味新产品PMTA申请，24Q3英美烟草也提交了新调味产品。若放松口味限制叠加非法监管加强，测算美国合法换弹式产品中期市场规模较2023年增长63%-299%（假设非法市占率降至30%-60%、换弹式占比恢复至43%-60%）。
欧洲——一次性烟禁令开启，换弹式/开放式受益
英国为全球第二大雾化电子烟消费市场，2024年1月宣布全面禁止销售一次性电子烟。2024年10月英国政府称英格兰和威尔士地区将于2025年6月起全面禁售一次性电子烟，同时要求制造商采用更朴素的包装。受政策影响，英国一次性烟市占率由2023年31%降至30%，11-17岁青少年市占率由69%大幅降至54%。欧洲多国均收紧监管——比利时2025年1月禁售一次性烟，德国2026年中起推行回收或禁止，波兰提议征收额外费用。禁止一次性烟趋势下，消费者将转向换弹式及开放式电子烟，相关品类有望迎来扩容。
中国市场——政策风险出清，需求企稳改善
2021年11月《烟草专卖法实施条例》将电子烟纳入法律监管，2022年《电子烟管理办法》和《电子烟国家标准》相继出台，2022年10月电子烟消费税开征，监管框架基本确立，政策风险已基本出清。2023H1以来思摩尔中国内地营收降幅收窄，24H1同比-16.79%，雾芯科技（悦刻）2023H2以来营收环比改善，国内电子烟市场需求正逐步企稳。思摩尔国际深度绑定英美烟草等海外龙头，高毛利率换弹式业务有望受益于合规市场扩容，新业务（HNB、大麻雾化、医疗雾化）贡献值得期待，推荐思摩尔国际。
美国合法换弹式电子烟中期市场规模测算
| 非法产品市占率 | 换弹式占封闭式市场43% | 换弹式占封闭式市场50% | 换弹式占封闭式市场60% |
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| 60% | 63% | 90% | 128% |
| 45% | 125% | 161% | 214% |
| 30% | 186% | 233% | 299% |
