招银国际环球市场报告指出，电商出海业务已从快速扩张转向兼顾规模增长和UE提升的有质量增长。阿里巴巴国际数字商业（AIDC）3Q24 EBITA亏损率收窄至-6.2%（vs上年-8.9%），Temu 3Q24 GMV环比增速降至15%左右。市场普遍担忧美国加征关税及地缘政治扰动，目前尚未将跨境电商业务估值充分反映在股价中。未来关税风险落地后，出海业务有望迎来估值重估。OTA出海则因不确定性较低、成长可期，估值已有部分体现。
电商出海——从快速扩张到精细化运营
中国电商平台的出海业务已从大规模快速扩张转向兼顾规模增长和UE提升的阶段。阿里国际数字商业（AIDC）营收增速虽从高速增长放缓，但EBITA亏损率持续改善（3Q24 -6.2%），公司持续追求有质量的增长。据36氪，Temu 3Q24 GMV约130-140亿美金，环比增速降至15%左右（2Q24约50%），增速显著放缓。拼多多管理层表示将持续投资商家生态，100亿元费用减免计划已为超1000万商家节省成本。在关税不确定性下，出海业务短期将维持稳健运营、优化UE，等待外部环境明晰后再寻求加速扩张。
关税风险与估值重估——靴子落地后的机会
当前市场对跨境电商业务估值较为保守，主要因美国加征关税及地缘政治风险扰动。以招银国际目标估值计算，阿里巴巴国际数字商业板块和拼多多Temu业务在各自目标估值中占比分别约9%和10%，尚未充分反映出海业务的长期潜力。若未来关税幅度及执行时间明确，不确定性消除后，出海业务有望获得估值重估。双十一期间阿里国际数字商业仍保持较快增长，AIDC在双十一期间的GMV增速依旧亮眼，市场对海外业务的担忧可能已过度。关注关税风险极致演绎后的估值修复机会。
OTA出海——确定性较高，Trip.com营收增长60%
与电商出海不同，OTA出海面临的关税风险较低，且海外线上渗透率仍有较大提升空间。携程Trip.com平台3Q24营收同比增速达60%，酒店和机票预订量增长60%驱动，我们估算2024年Trip.com对携程总营收贡献接近10%。携程纯国际业务（Skyscanner+Trip.com）合计营收占比约19%。Trip.com在亚洲市场线上渗透率仍较低，携程已建立较强供应链和客户服务能力，稳态营业利润率有望优于国内业务。同程旅行国际酒店及机票收入占比3Q24约4%，预计2025年末提升至10%。OTA出海确定性较强，有望在中长期持续贡献营收和盈利增量。
投资逻辑——期待风险缓释，关注阿里及携程
电商出海板块当前估值承压，主要因关税不确定性。若关税加征幅度符合预期或好于预期，阿里巴巴（AIDC业务UE改善）和拼多多（Temu增长持续）有望迎来估值修复。OTA出海确定性较强，携程（Trip.com高增长）和同程旅行（国际占比提升）持续受益。建议关注阿里巴巴（出海业务UE改善+股东回报高）、携程（国内韧性+出境游复苏+国际扩张）。
电商与OTA出海核心数据| 指标 | 数据 | 趋势 |
|---|
| 阿里国际数字商业EBITA亏损率 | 3Q24 -6.2%（vs上年-8.9%） | 持续收窄 |
| Temu 3Q24 GMV | 130-140亿美元 | 环比增速降至~15% |
| 携程Trip.com营收增速 | 3Q24 +60% | 酒店+机票预订量+60% |
| 同程国际收入占比 | 3Q24 4% | 预计2025年末10% |
