电力行业投资策略

电价是电力板块最重要的影响因素，但华泰证券研究报告通过长周期测算认为，2026年与“十五五”电价下降风险可控。火电在“十五五”供需底部ROE或可维持6%-9%；煤价700元/吨时火电周期低点的电价，对应水电核电DCF价值相对目前市值还有可观空间；AIDC或带动供电与供热需求超预期，甚至带动整个能源领域迎来模式的突破。短期推荐煤价弹性较大的标的，建议长期布局水电、核电、煤电一体化等优质资产穿越周期。

2025年煤价中枢下行趋势明确，火电盈利弹性最大的标的受益最直接。按照华泰煤炭组对2026年煤价恢复到800元/吨的判断，2026年年度长协电价没有太大下行风险；如果现货煤价跌破700元/吨，全国层面电价可能还有1-2分/度左右的下降空间，但容量电价2026年会带来度电1-2分的增量收入（从100元/千瓦提升至165元/千瓦），火电整体电价下行压力不大。短期煤价下行中，煤价弹性较大的火电标的值得关注：浙能电力（煤价弹性大，分红比例高）、华润电力（港股低估值，新能源转型加速）、华能国际AH（火电龙头，煤价弹性显著）、申能股份（上海区域龙头，盈利稳健）、建投能源（河北火电主力，装机扩张）、中国电力（港股综合清洁能源平台）。广东和江苏火电在统调跌破4300后，2025年2-3月月度电价的点火价差都超过了0.08元/度，是值得关注的高频数据。

核电水电板块回调至今，股价或已具有绝对收益潜力。在6%折现率假设下，即使在最悲观的供需环境下（煤价700元/吨），长江电力、华能水电和国投电力仍有5%-79%的市值空间。中国核电全部已获核准的项目可支撑2232亿市值（7%折现率），高于当前市值。三代核电LCOE在0.25-0.3元/度之间，相比沿海火电、陆风和光伏都具备竞争优势。水电核电的核心配置逻辑：低成本电源在电力市场化竞争中的天然护城河、稳定现金流支撑的高分红能力、以及成长性（新机组投产、联合调度效应增强）。重点推荐：长江电力（六库联调、乌白注入后调度效应增强）、华能水电（托巴投产、澜上电价上涨）、国投电力（雅砻江水电价值重估）、中国核电（新机组投产提速、DCF价值高于市值）。

H3：长期布局（二）——煤电一体化与供热新空间

煤电一体化标的在煤价波动中盈利稳定性突出。淮河能源（安徽煤电龙头，资产注入预期）、陕西能源（煤电一体化匹配能力高，分红率超50%）、国电电力（火电水电新能源综合平台，估值性价比高）等值得关注。供热是发电企业应对潜在电价压力的有效策略。根据我们测算，供热可以给火电和核电分别增厚6.9和2.0个百分点的全投资IRR。2023年我国供热市场规模或达3240亿元，其中工业供热472亿元。AIDC的快速发展为热电联产提供了新的市场空间——若2025年IDC制冷需求中20%由余热满足，可增加蒸汽供应量32%。四代核电高温气冷堆（假设造价49元/W）在最悲观电价热价下资本金IRR仍达8.2%。冷热电直供的开拓或成为核电与火电重要的开源手段，甚至带动整个能源领域迎来模式的突破。

H4：风险提示与核心假设

三个核心风险需持续关注。第一，各地实际交易情况变化：电价交易受“行为金融学”因素影响，发电企业报价策略、用电用户心态、售电公司市占率、供需集中度都会集中影响实际交易结果。第二，各地交易规则变化：峰平谷时段限制、不同电源是否同台交易、偏差考核规则等会直接造成电价波动。我们对各地中长期电价基本以基准下浮20%作为下限，如果基准下浮20%的规则有变化，会极大负面影响火电在低煤价下的盈利。第三，煤价超预期波动：若煤价明显低于570元/吨的合理区间下限，对风光核电甚至水电都会产生重大不利影响；煤价在电价合同确定后超预期上涨，也会导致火电当年盈利承压。第四，电力供需超预期恶化：传统制造业用电超预期下跌、火电与风光新增装机超预期增长，都会带来下行风险。

表：重点公司推荐一览

股票名称	股票代码	投资评级	目标价（当地币种）	核心逻辑
申能股份	600642 CH	买入	10.06	煤价弹性，高股息
华润电力	836 HK	买入	30.69	港股低估值，新能源转型
国投电力	600886 CH	买入	17.77	雅砻江水电价值重估
华能国际	600011 CH	买入	8.96	火电龙头，煤价弹性
长江电力	600900 CH	买入	32.95	六库联调，高分红
中国核电	601985 CH	买入	12.81	DCF价值高于市值
华能水电	600025 CH	买入	11.82	托巴投产，电价上涨
陕西能源	001286 CH	买入	12.27	煤电一体化，高分红