雅鲁藏布江下游水电工程1.2万亿投资，最终将落实到具体的设备采购订单上。国金证券结合各公司在特高压、GIL、水轮机领域的历史中标数据和产能储备，对核心受益标的进行了量化测算。平高电气凭借GIS和GIL双布局有望获得158亿元收入，利润弹性48%；中国西电全产业链覆盖有望获得199亿元收入，利润弹性49%；保变电气利润弹性高达163%，弹性最大。东方电气和哈尔滨电气垄断100万千瓦水轮机组市场，各获201亿元收入。
平高电气——GIS+GIL双受益，收入贡献158亿
平高电气是特高压组合电器（GIS）领域龙头，同时在GIL领域具备深厚技术储备。公司海拔3500米、耐受地震9级特高压工程用1100kV GIS已投入应用（甘孜站），800kV交流GIL研制成功。
国金证券假设平高电气在特高压组合电器环节份额35%、GIL环节份额40%。预计雅下工程对平高电气的收入贡献约158亿元，净利润约35亿元，按7年摊销对2024年利润弹性约48%。平高电气是雅下工程受益最为均衡的核心标的之一。
中国西电——全产业链覆盖，收入贡献199亿
中国西电是特高压一次设备领域覆盖面最广的企业，产品涵盖换流变压器、换流阀、组合电器、GIL等全品类。公司±800kV换流变压器已应用于金上-湖北特高压（世界海拔最高特高压工程），国内首台高海拔±400kV、±200kV换流变阀侧套管研制成功，500kV GIL技术成功应用于溪洛渡水电站出线工程。
国金证券假设中国西电在换流变压器份额20%、换流阀25%、组合电器25%、GIL25%、1000kV变压器15%。预计收入贡献约199亿元，净利润约36亿元，利润弹性约49%。中国西电是受益环节最广、收入贡献最大的标的。
保变电气——利润弹性最大，高达163%
保变电气在特高压变压器领域具备独特优势。公司为川渝1000千伏特高压工程甘孜站提供7台现场组装变压器，是世界首台高海拔特高压解体变压器；还独家研制了±800kV高海拔现场装配式换流变压器。
国金证券假设保变电气在换流变压器份额25%、1000kV变压器份额25%。虽然绝对收入规模约79亿元，但由于公司体量相对较小，净利润按7年摊销对2024年利润弹性高达163%，是雅下工程中弹性最大的标的。
东方电气与哈尔滨电气——水轮机市场双寡头
水轮机组是雅下工程另一大设备环节，工程装机容量超6000万千瓦，至少需要60台100万千瓦水轮机组。当前国内仅有东方电气和哈尔滨电气有过100万千瓦水轮发电机的落地应用——东方电气供应白鹤滩水电站左岸8台，哈尔滨电气供应右岸8台。
国金证券假设两家各占50%份额，预计东方电气和哈尔滨电气各获得201亿元收入，净利润各约24亿元和20亿元，利润弹性分别为12%和17%。水轮机组招标预计2027-2028年启动，是雅下工程最先释放的设备订单。
表：雅下水电工程主要电力设备受益标的收入与利润弹性测算| 公司 | 收入贡献（亿元） | 净利润贡献（亿元） | 7年平均利润/2024年利润 | 核心受益产品 |
|---|
| 平高电气 | 158 | 35 | 48% | GIS、GIL |
| 中国西电 | 199 | 36 | 49% | 变压器、换流阀、GIL |
| 许继电气 | 40 | 9 | 11% | 换流阀、直流控保 |
| 国电南瑞 | 84 | 20 | 4% | 换流阀、直流控保 |
| 特变电工 | 113 | 21 | 7% | 换流变压器 |
| 保变电气 | 79 | 11 | 163% | 换流变压器 |
| 长高电新 | 49 | 10 | 55% | GIL |
| 安靠智电 | 32 | 6 | 50% | GIL |
| 东方电气 | 201 | 24 | 12% | 水轮机组 |
| 哈尔滨电气 | 201 | 20 | 17% | 水轮机组 |
投资建议：长期看好三大方向
国金证券长期看好特高压、GIL、水电机组三个受益方向。特高压方向建议关注平高电气、中国西电、许继电气、国电南瑞；GIL方向建议关注安靠智电、长高电新、平高电气、中国西电；水电设备方向建议关注东方电气、哈尔滨电气。
从利润弹性看，保变电气、长高电新、安靠智电、中国西电、平高电气居前；从收入绝对规模看，中国西电、东方电气、哈尔滨电气、平高电气居前。投资者可根据不同偏好选择配置方向。
