广发证券研究报告对江苏、浙江、上海、安徽、山东、广东六大用电省份/直辖市2025年火电利用小时数进行了系统预测。结果显示，江浙沪中性、悲观情景均较2024年改善；安徽中性持平（悲观下降但处高位）；广东、山东中性提升（悲观下降，利用小时相对低位）。用电需求增长核心驱动为产业升级——电力消费弹性系数中枢上移，中游装备制造+上游关键原材料贡献用电增量45%以上。省外来电受特高压配套电源扩容有限影响，对火电需求扰动减弱。
用电需求：弹性系数中枢上移是核心驱动力
近年各省GDP增速有所复苏，电力消费弹性系数对用电量增速提升的作用更为强势。2021年以来江浙等省份电力弹性系数较2008-2020年期间明显上移，大部分省份重新破1。
弹性系数上移驱动因素有二。第一，二产用电提升——2016-2018年伴随传统高耗能行业产能出清逐渐完成；2018年以后我国工业重心加速向高技术装备制造业倾斜，电气、通信等行业用电量持续增长，拉动上游有色、化工等关键原材料工业用电。中游装备制造+上游关键原料贡献用电增量基本在45%以上。
第二，三产电气化——2014年后三产GDP同比贡献率持续高于二产，2020年以来三产电力弹性系数经历明显上移，核心驱动力为批零行业数字化运营、互联网数据服务高增、充换电服务蓬勃发展等。城乡居民用电增速亦大多年份高于全口径用电量增速。
基于各省电力弹性系数与GDP增速预测，2025年用电量增速江苏/浙江/上海/安徽/山东/广东分别为6.3%/6.8%/5.5%/5.0%/4.0%/6.5%（中性情景）。
电力供给：省外来电扰动有限，火电装机节奏稳健
火电利用小时数取决于用电量减去优先发电电量（省外来电、省内水电核电、省内风光发电）后除以火电装机容量。
省外来电方面，近年输入电量高增基本与特高压投建、配套电源扩容时间节点吻合。当前存量特高压输电线面临利用小时数偏低问题（多低于5500），配套电源扩容项目较为有限（山东居多），对2025年火电需求扰动有限。在建特高压中仅山东、安徽、浙江有受电规划，投建时间在2025-2026年，2025年扰动有限。
省内火电装机方面，2019年以来六省火电装机节奏除广东略快外，其余各省均较稳健。江苏/浙江/上海/安徽/山东/广东2023年火电装机同比增速分别为3.0%/4.0%/1.1%/3.7%/0.4%/9.2%。预计2024年各省投产项目规模合理，不会造成利用小时大幅下行。
2025年火电利用小时预测结果
综合用电需求和电力供给分析，六省2025年火电利用小时数预测如下：
江苏：中性预测较2024年改善，江浙沪中弹性最大，受益于用电需求高增和火电装机稳健。
浙江：中性、悲观均较2024年改善，CR1达45%的集中格局利于火电调度优化。
上海：中性、悲观均改善，火电电量占比95%提供最大电价支撑。
安徽：中性较2024年基本持平（或小幅下降），悲观下降但利用小时处高位。需注意皖电东送高价电占比变化。
山东：中性较2024年提升，悲观下降但利用小时相对低位，竞争格局（央企集中）因子占优。
广东：中性较2024年提升，悲观下降，利用小时相对低位但未来电力需求有望高增。
江浙沪火电需求向上弹性最大、安徽高位保持，是2025年火电利用小时最值得关注的区域。
六省2025年火电利用小时数预测（中性情景）| 省份/直辖市 | 2023A利用小时 | 2025E中性 | 2025E悲观 | 较2024年趋势 |
|---|
| 江苏 | — | 改善 | 改善 | 向上弹性最大 |
| 浙江 | — | 改善 | 改善 | 向上弹性大 |
| 上海 | — | 改善 | 改善 | 火电占比95%支撑 |
| 安徽 | — | 持平 | 下降 | 高位保持 |
| 山东 | — | 提升 | 下降 | 相对低位 |
| 广东 | — | 提升 | 下降 | 需求有望高增 |
投资启示：聚焦利用小时改善确定性强的区域
火电利用小时改善是电量电价坚挺的基本面支撑。三因子模型下，江浙沪供需+竞争格局双占优，安徽供需占优+高位保持，山东竞争格局占优，广东需求驱动。
推荐关注皖能电力（安徽，供需高位+格局集中）、浙能电力（浙江，CR1 45%+省属平台）、申能股份（上海，火电占比95%）、华电国际电力股份H、华能国际电力股份H、华润电力H等。
