氧化铝价格拐点临近，电解铝行业的利润格局即将迎来重塑。中邮证券研报指出，2025年Q1氧化铝价格有望走熊，利润将从氧化铝端向电解铝端转移。不同铝企因氧化铝自供比例差异巨大，受益程度天差地别——神火股份100%外采氧化铝、云铝股份外购比例80%以上，在氧化铝价格下跌周期中最受益；中国宏桥氧化铝自供比例约39.89%、外销比例高，边际利润承压。2025年电解铝增量有限（仅110万吨），供需格局改善叠加成本下行，电解铝利润有望继续走扩。本文将深度解析电解铝利润展望与受益标的排序。
氧化铝走熊驱动利润转移：产业链利润从上游向下游移动
当前氧化铝-电解铝产业链的利润分配严重失衡。氧化铝利润已超1000元/吨，处于历史高位；电解铝利润亦处于较好水平但受成本抬升挤压。2025年Q1氧化铝价格有望走熊，利润将从氧化铝端向电解铝端转移。核心驱动来自三方面：第一，几内亚雨季结束（11月铝土矿到港改善）缓解矿端紧张；第二，氧化铝高利润驱动停产产能复产、新增产能投产；第三，电解铝2025年增量有限（约110万吨），氧化铝需求端边际下行。成本下行将直接增厚电解铝利润空间。
表：主要铝企氧化铝自供与外采情况对比（2024年预测）| 公司 | 电解铝权益（万吨） | 氧化铝权益（万吨） | 氧化铝自供比例 | 氧化铝外销比例 | 氧化铝外购比例 | 受益排序 |
|---|
| 神火股份 | 125 | 0 | 0% | 0% | 100% | 第1名 |
| 云铝股份 | 365 | 140 | 20% | 0% | 80% | 第2名 |
| 南山铝业 | 68 | 245 | 133% | 24% | 0% | — |
| 中国铝业 | 560 | 1320 | 109% | 17% | 0% | — |
| 中国宏桥 | 570 | 1850 | 111% | 40% | 0% | — |
电解铝供给增量有限：2025年+110万吨，供需格局延续改善
2025年电解铝增量有限，为利润改善提供了供给端支撑。增量主要来自两方面：中铝青海10万吨投产，以及云南不停产边际增量100万吨，合计约110万吨。国内电解铝运行产能已接近4536万吨产能天花板，增量空间极为有限。海外新增产能约45万吨（印尼华青、阿达罗能源等），总体扩产缓慢。预计2025年电解铝产量增速将进一步下降至1.4%左右。供给增速低位运行，为电解铝价格和利润提供了基本面支撑。
受益排序：神火股份最受益，云铝股份其次，自供型铝企承压
氧化铝价格下跌周期中，不同铝企的受益程度差异显著。神火股份无氧化铝产能，100%外采氧化铝，成本下降幅度最大，利润弹性最强，为首要受益标的。云铝股份氧化铝外购比例80%以上，同样显著受益于氧化铝价格下跌。中国宏桥氧化铝自供比例约111%（含外销），氧化铝下跌将拖累其氧化铝外销利润，边际利润承压。中国铝业、南山铝业等自供型铝企氧化铝板块利润将收窄。中邮证券建议重点关注神火股份（100%外采弹性最大）、云铝股份（外购80%+）。
2025年电解铝板块投资策略：利润改善确定性高
电解铝板块2025年投资逻辑清晰。成本端，氧化铝走熊将显著降低电解铝生产成本。价格端，供需格局延续改善（供给+1.4%、需求+3.7%），铝价有望维持偏强运行。利润端，成本下行+价格坚挺形成“剪刀差”，电解铝利润有望继续走扩。推荐关注氧化铝外采比例高的神火股份（100%外采，弹性最大）、云铝股份（外购80%+），以及电解铝成本优势明显的中国宏桥。风险提示：氧化铝价格下跌不及预期、电解铝需求增速下滑、政策超预期变化。
