电解铝正迎来供给刚性约束与需求边际改善的供需格局，铝价有望在2025年冲击新高。浙商证券2025年金属行业年度策略报告指出，2025年全球电解铝供给增速仅1%，需求增速3%，供需缺口116万吨。国内供给侧改革+节能降碳方案锁定产能红线（4500万吨天花板），2024年复产产能基本全部释放；海外东南亚地区虽为增产主力，但中国承诺“不对外建设煤电项目”，新能源电力难以独立承接电解铝用电需求，全球产能增速受到制约。铝土矿资源紧缺带动氧化铝成本抬升，当前约30%电解铝产能亏损，潜在减产产能较大。本报告从供给约束、需求弹性、价格展望三个维度解析铝板块投资机会。
供给端——产能红线锁定，减产潮一触即发
电解铝的供给约束来自三重力量叠加。第一，国内产能天花板锁定——供给侧改革+节能降碳方案将产能红线锁定在4500万吨左右，2024年复产产能基本全部释放，新建产能仅40万吨（vs 2023年86万吨），产能增速大幅放缓。第二，海外扩产受能源制约——东南亚地区成为增产主力，但中国承诺“不对外建设煤电项目”，新能源电力难以独立承接电解铝用电需求（单吨需13500度电），印尼单吨电解铝投资成本因电力制约高企。2025年海外复产产能预计0吨、减产产能约30万吨。第三，铝土矿紧缺推升成本——铝土矿资源紧缺带动氧化铝成本抬升，根据电解铝成本曲线，当前约30%产能处于亏损状态，潜在减产产能较大。2025年全球电解铝供给预计7472万吨（+1%），增速为近年来最低。
需求端——地产边际减量难扩大，电力+新能源提供增量
2025年全球电解铝需求预计7344万吨（+3%），供需缺口116万吨。地产端，2024年开工面积骤降回2006年水平（约4.8-7.7亿平米），竣工面积相当于2012年水平（约10亿平），边际减量加速已不具有条件，最差情况是继续2023年边际缩减约4亿平米。电力端，十四五“三交九直”特高压亟待交付，2025-2026年需求保障，2024年提出“五交九直”再续动力，节奏连贯。国家电网2024年铝线缆招标增量约14万吨。新能源方面，光伏+风电2025年用铝需求预计434万吨（+15%），新能源汽车用铝需求预计811万吨（+20%）。传统需求中电力&机械1636万吨（+5%）、包装&消费1141万吨（+9%）。
价格展望——供给边际收窄+需求边际走阔，铝价有望新高
2025年铝供需趋紧格局确定。供给端国内产能红线锁定、海外扩产受能源制约、铝土矿紧缺可能触发减产潮；需求端地产边际减量难扩大、特高压+新能源提供增量。供需平衡表显示2025年缺口116万吨（vs 2024年缺口93万吨），供给边际收窄、需求边际走阔的趋势明确。铝价有望在2025年冲击新高。推荐关注：神火股份、中国宏桥、天山铝业、云铝股份。资源属性推动减产潮，能源属性限制海外增产，供给矛盾尖锐，需求侧边际减量难扩大，电力/消费等需求提振，预计明年铝价有望新高。
全球电解铝供需平衡表（2023-2026E）
| 指标 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
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| 全球供给（万吨） | 6703 | 7149 | 7472 | 7412 |
| 供给增速 | 2% | 1% | 1% | 2% |
| 全球需求（万吨） | 6686 | 7175 | 7344 | 7530 |
| 需求增速 | 2% | 2% | 3% | 2% |
| 供需缺口（万吨） | -21 | -93 | -116 | -118 |
| 国内新建产能（万吨） | 86 | 40 | — | — |
| 国内复产产能（万吨） | 18 | 3 | — | — |
