国信证券研报指出，电解铝成本差异主要来自于电力，而电力成本的核心在于煤炭价格和区位布局。2024年10月，新疆和云南电解铝成本约17200元/吨，为全国最低；山东成本约17336元/吨居中；辽宁、重庆、贵州等地成本超20000元/吨。山东电解铝成本随煤价波动最大——环渤海煤价低于600元/吨时山东成本最低，高于900元/吨时成为成本高地。上市公司中，神火股份锁定了新疆+云南双低成本产能，中国宏博、中国铝业、云铝股份等各有优势布局。国信证券认为，在氧化铝价格高企的当下，氧化铝自给率决定短期盈利弹性；更长远看，锁定低成本电力资源的企业具备穿越周期的竞争力。
电力成本：电解铝企业竞争力的决定性因素
电力成本是电解铝企业成本差异的核心来源。国信证券研报指出，生产1吨电解铝需要13400度电，按照发电机组度电煤耗320g标煤，折合标煤4.3吨，电力成本往往占电解铝生产成本30%以上。各铝企间用电成本差异较大，是铝企成本差异的主要来源。电解铝用电可分为网电和自备电，铝厂要获得低廉的电价，要么寻找网电价格低的地区（如云南），要么在煤炭价格低的地区建设企业自备电厂（如新疆、内蒙古、山东）。国信证券指出，电解铝产能向能源洼地转移是过去十五年的主旋律，抓住产能迁移时机的企业就锁定了低成本优势。神火股份把两轮产能迁移的机会都抓住了——2013年前后在新疆建成80万吨电解铝及配套电厂，2018年前后将河南闲置产能指标转移到云南建设90万吨水电铝产能，两次成功布局锁定了神火股份低成本优势。
四大主产地电力成本对比：新疆最低、山东波动最大
国信证券详细对比了新疆、内蒙古、云南、山东四大主产地的电力成本。新疆准东煤田煤价在150元/吨，发电成本约0.22元/度，但氧化铝进疆和铝锭出疆运费折算成电价约0.1元/度，综合成本优势明显。内蒙古电费逻辑与新疆类似，但更靠近氧化铝产区和铝消费地，运费更低。云南网电全年含税价0.45元/度，价格浮动较小。山东自备电企业成本随煤价波动最大：当动力煤价格低于600元/吨时，山东电解铝企业成本是全国最低的；当动力煤价格高于900元/吨以上时，山东变成成本高地。2021-2022年环渤海煤价一度涨至2000元/吨以上，山东自备电发电成本超过1元/度，成为全国电解铝成本最高的地区，有的电解铝企业甚至认为山东不再适合生产电解铝而出售了产能指标。2024年初以来煤价下跌，山东电解铝重拾成本优势。
氧化铝自给率：短期盈利弹性的关键变量
2024年以来氧化铝价格大幅上涨，氧化铝自给率成为决定电解铝企业短期盈利能力的关键变量。国信证券研报梳理了主要上市公司的产业链配套情况。中国铝业氧化铝自给率69%（氧化铝产能2262万吨/电解铝643万吨）、中国宏桥157%（2000万吨/646万吨）、南山铝业483%（483万吨/91万吨）、云铝股份24%（140万吨/305万吨）、天山铝业109%（250万吨/120万吨）、神火股份0%。国信证券指出，2025年一季度之前，氧化铝价格受短期供给错配支撑仍将维持高位，氧化铝自给率高的公司盈利能力最强。之后随着沿海700万吨低成本产能投产，氧化铝价格中枢下移，自给率低的公司盈利空间将扩大。
长期竞争力：锁定低成本产能的企业具备穿越周期能力
国信证券认为，电解铝行业的长期竞争力取决于是否锁定了低成本产能。电解铝产能迁移窗口已基本关闭，后来几个地区禁止电解铝指标迁入或大幅提高了建设门槛，其他企业很难再大规模复制这种竞争优势。天山铝业在第一轮产能扩张时在新疆建设了120万吨电解铝产能，中国铝业在第二轮产能转移时整合僵尸产能做大包头铝产业基地，中孚实业将河南高成本产能转入四川建设水电铝基地。这些产能都已成为上市公司主要盈利来源。国信证券建议，短期关注氧化铝自给率高的企业（中国铝业、中国宏桥、南山铝业）在氧化铝涨价周期中的盈利弹性；中期关注氧化铝价格回落后的成本改善逻辑（云铝股份、神火股份）；长期关注锁定低成本电力资源且具备铝土矿资源保障的企业（中国铝业、中国宏桥、南山铝业）。
电解铝上市公司产业链配套与成本优势
| 公司 | 氧化铝自给率 | 电解铝产能布局 | 核心成本优势 |
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| 中国铝业 | 69% | 包头、广西、贵州 | 全产业链+资源 |
| 中国宏桥 | 157% | 山东、云南 | 山东自备电+低成本 |
| 南山铝业 | 483% | 山东 | 氧化铝完全自给 |
| 云铝股份 | 24% | 云南 | 水电低价 |
| 神火股份 | 0% | 新疆+云南 | 双低成本布局 |
| 天山铝业 | 109% | 新疆 | 新疆低成本 |
2025年电解铝成本展望：煤价与氧化铝价格双变量博弈
国信证券预计2025年电解铝成本端将受煤价与氧化铝价格双变量影响。煤价方面，若环渤海煤价维持在800-900元/吨区间，山东自备电企业成本优势适中，新疆、内蒙古仍为成本最低区域。氧化铝方面，2025年上半年价格仍受短期供给错配支撑，下半年随着低成本产能释放价格逐步回落。2025年电解铝企业盈利将经历“氧化铝涨价→成本承压→氧化铝跌价→盈利修复”的传导过程。建议投资者根据各企业的氧化铝自给率和产能布局，把握不同阶段的核心受益标的。
