国信证券电解铝行业专题报告指出，电解铝行业供给端产能指标体系明确，产能刚性特征显著。经过2017年清理整顿，行业合规产能总计锁定在4543万吨，产能置换交易被业内普遍认可且有效执行，已完成近1300万吨电解铝产能的退出和转移。与钢铁行业不同，铝电解是电化学过程，生产设备产能弹性极低，几乎没有灵活操作空间，开工率长期维持在90%以上高位。国信证券认为，明年可能是国内电解铝产量见顶之年，全球电解铝供不足需的矛盾将进一步凸显，电解铝价格中枢有望获得有力支撑。
4543万吨产能天花板：电解铝行业供给的“硬约束”
电解铝行业的产能指标体系是所有大宗商品中最为明确的之一。国信证券研报详细梳理了4543万吨合规产能的构成来源：2014-2016年工信部公布的三批“符合《铝行业规范条件》企业名单”约3000万吨；2011年发改委批准的广西百色生态型铝产业示范基地200多万吨；鲁甸地震灾后重建特批70万吨指标（云铝昭通项目）；2004年之前全国已建成产能约800多万吨；2011-2015年工信部公示的200多万吨淘汰产能。这一指标体系的明确性使得产能置换交易得以有效执行。国信证券指出，电解铝企业通过兼并重组和指标交易等市场化法制化方式，完成了近1300万吨电解铝产能的退出和转移。当前行业开工率持续处于高位，产能利用率已接近极限，供给端刚性特征显著。
电解铝vs钢铁：为何铝的供给约束更有效
电解铝行业与钢铁行业的产能约束效果形成了鲜明对比。国信证券研报指出，钢铁行业和电解铝行业同为2013年国发41号文认定的产能严重过剩行业，也都适用于产能置换实施办法，但钢铁行业产能置换在2020年首次叫停、2021年修订后2024年再次被叫停，2020年以来生铁产量、粗钢产量没有明显下跌趋势。根本原因在于生产工艺和设备特性的差异。电解铝的生产设备是电解槽，铝电解是电化学过程，设备的产能和产量高度匹配，以一台500KA的电解槽为例，年产量就是0.3356g/Ah×24小时×365天×92%×500KA/1000=1352吨/年，几乎没有操作空间。但钢铁产能认定标准不同，同一炉容有备案、底单、设计等不同产能口径，增加了产能管理的复杂性和难度。国信证券认为，电解铝行业产能天花板的有效执行是行业供给端最重要的制度保障。
产能迁移历史与成本优势锁定
电解铝产能向能源洼地迁移是过去十五年的主旋律。国信证券研报梳理了两轮大的产能变动：第一轮是2010年以后去新疆建设电解铝产能，第二轮是2017年以后将产能迁至内蒙古、云南。上市公司中，神火股份两轮产能迁移都抓住了——2013年前后在新疆建成80万吨电解铝及配套电厂，2018年前后将河南闲置产能转移到云南建设90万吨水电铝产能，两次成功布局锁定了神火股份的低成本优势。天山铝业在新疆建设120万吨电解铝产能，中国铝业整合僵尸产能做大包头铝产业基地，中孚实业将河南高成本产能转入四川建设水电铝基地。这些产能都已成为上市公司主要盈利来源。国信证券指出，后来几个地区禁止电解铝指标迁入或大幅提高了建设门槛，其他企业很难再大规模复制这种竞争优势，已锁定低成本产能的企业具备长期成本壁垒。
电力成本分化决定企业盈利弹性
电力成本是电解铝企业成本差异的核心来源。国信证券研报详细对比了四大主产地的电力成本。新疆自备电发电成本约0.22元/度，但氧化铝进疆和铝锭出疆运费折合电价约0.1元/度，综合成本优势明显。云南网电全年含税价格约0.45元/度，价格浮动较小但有丰枯季变化。内蒙古电解铝成本逻辑与新疆类似，但运费更低。山东自备电企业成本随煤价波动最大：当动力煤价格低于600元/吨时，山东是国内电解铝成本最低的地区；当动力煤价格高于900元/吨时，山东变成成本高地。2021-2022年环渤海煤价一度涨至2000元/吨以上，山东自备电发电成本超过1元/度，区域内有的企业甚至出售了产能指标。2024年初以来动力煤价格下跌，山东电解铝重拾成本优势。国信证券认为，2024年10月国内电解铝加权平均成本约17300-17500元/吨，新疆和云南成本最低（约17200元/吨），后续需持续关注煤价走势对各产区成本的影响。
电解铝供给端核心数据
| 指标 | 数据 | 来源/时间 |
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| 合规产能天花板 | 4543万吨 | 2017年清理整顿 |
| 产能转移完成量 | 约1300万吨 | 有色工业协会 |
| 行业开工率 | 90%+ | ifind |
| 2024年10月行业加权成本 | 17300-17500元/吨 | 阿拉丁 |
| 新疆综合电力成本 | ~0.32元/度（含运费） | 国信证券测算 |
| 云南网电价格 | ~0.45元/度（含税） | 行业调研 |
2025年电解铝供给展望：国内产量见顶，全球缺口扩大
国信证券预计2025年可能是国内电解铝产量见顶的一年。4543万吨合规产能天花板下，开工率已接近极限，新增产能空间极其有限。与此同时，海外电解铝产能扩张远不及预期——发达国家缺乏扩张意愿，印尼等新兴产区受限于中国不再新建境外煤电项目的政策，中资企业海外扩张受限。全球电解铝产量增速持续放缓，2020年以来增速仅约2-3%。在需求端保持增长的情况下，全球电解铝供不足需的矛盾将进一步凸显。建议关注锁定低成本产能的龙头企业，在供给刚性、需求增长的结构性矛盾中，电解铝价格中枢有望获得有力支撑，具备成本优势的企业盈利弹性最大。
