华创证券研究所报告指出，稳定的格局是盈利提升的必要条件，产品结构、成本结构和渠道结构则是充分条件。雅迪冠能系列价格中枢4000元（经典系列2500-3000元），冠能占比从2020年6%升至2024H1的30%，驱动ASP从1794元升至2191元（+22%）。上游铅价波动不影响品牌商盈利能力，销售费用率在格局集中过程中持续下行。中长期看，格局达到稳态后渠道利润重新分配将进一步释放盈利弹性。
产品结构驱动——雅迪冠能ASP+22%的实证
电动两轮车产品结构呈升级趋势，差异化需求和产品设计提升单价和毛利率。雅迪冠能系列作为中高端差异化产品的主要抓手，价格中枢约4000元，经典系列2500-3000元。冠能系列占比从2020年6%持续提升至2024H1的30%，驱动雅迪ASP从1794元提升至2191元（+22%）。产品差异化又可分为功能性驱动和外观设计驱动。功能性驱动方面，雅迪向上游投入电池、电控，提升产品续航及品控稳定性；智能化方面小牛和九号完成产品智能化普及，传统品牌智能车占比仍较低，2024年新国标要求加装北斗芯片将推动智能化占比持续提升。外观设计方面，两轮车具有社交属性，差异化的外观设计能提升产品单价和创造消费需求。
成本与费用——上游波动不影响盈利，销售费用持续下行
电动两轮车上游三电成本充分竞争，难以形成品牌商规模化的成本优势，因此品牌商的成本逻辑主要在费用端优化。近5年最大铅成本涨幅发生在2020H1-2021Q3（LME铅涨幅40%），天能盈利能力受较大影响（21Q4毛利率较20Q1下滑10pct），但两轮车品牌商雅迪爱玛未受影响，毛利率长期呈提升趋势（主要由产品结构驱动）。稳定的格局下，头部品牌可以用更少的营销费用销售产品，销售费用率在集中度提升过程中持续压降。雅迪销售费用率从2019年约8%降至2023年约5%，爱玛从约7%降至约4%，费用端释放的盈利空间进一步增厚利润。
渠道结构——远期利润再分配的空间
两轮车行业渠道最早来源于摩托车经销商禁摩令后的转变，品牌商完成初步渠道抢夺后奠定格局基础。优质渠道资源主要掌握在头部品牌商中，但品牌商与渠道的话语权伴随格局提升会发生转变。当前渠道整体毛利率高于品牌商，伴随后续集中度提升和品牌话语权加强，预计渠道利润将一定程度收回。对比白电行业格局稳定后，格力、美的对渠道管控力增强、渠道利润向品牌商转移的历史经验，两轮车行业中期渠道利润结构存在类似的优化空间。
盈利展望——产品结构持续升级+费用率下行+渠道利润优化
短期产品结构升级是盈利提升的主要驱动力，中高端产品占比提升（3500元以上产品2023-2027年CAGR预计28%）将持续推动ASP增长和毛利率改善。费用端，稳定的格局下销售费用率仍有下行空间。中期看，渠道利润重新分配将带来额外盈利弹性。两轮车行业正从高速增长期进入高质量发展期，产品结构升级、费用率下行、渠道利润优化三重复合驱动，龙头盈利确定性提升。
雅迪冠能系列驱动ASP提升| 年份 | 冠能系列占比 | ASP（元） | 同比变化 |
|---|
| 2020年 | 6% | 1,794 | — |
| 2021年 | — | — | — |
| 2022年 | — | — | — |
| 2023年 | — | — | — |
| 2024H1 | 30% | 2,191 | +22% |
