国信证券电动两轮车深度报告梳理产业链投资机会。新国标+以旧换新催化行业迎来新一轮成长，核心供应链环节有望受益。电池环节——以旧换新引导锂电换铅酸车，天能、超威双寡头直接受益。芯片环节——新国标要求加装北斗芯片，单车价值15-20元、4亿辆对应60-80亿空间。电机环节——直驱轮毂电机头部企业金宇机电、安乃达、八方股份随行业销量增长受益。整车环节——雅迪控股、爱玛科技双寡头格局稳固，九号公司在高端市场占据领先地位。关注电动两轮车行业变革带来的全产业链投资机会。
电池环节——铅酸龙头天能超威直接受益
电动两轮车电池技术路线以铅酸为主。2023年锂电车销量占比已从2022年的25%降至15%，以旧换新政策对锂电换铅酸车给予额外补贴（100-200元），将进一步推动铅酸车占比提升。铅酸电池在电动两轮车领域具备不可替代的优势——价格低、安全性高、回收体系成熟。同规格铅酸电池价格约为锂电池的1/3-1/2，对价格敏感的电动两轮车消费者而言，铅酸电池仍是主流选择。
天能和超威是铅酸电池行业双寡头。2021年天能市场份额30.5%、超威18.5%，合计接近50%。在电动两轮车用铅酸电池领域，两家企业的合计份额更高。以旧换新政策推动铅酸车销量提升，天能、超威作为头部供应商将直接受益于电池需求增长。
雅迪在电池环节的纵向一体化值得关注。2021年雅迪收购南都华宇股权，实现石墨烯电池部分自供，但天能、超威仍是其主要外部供应商。爱玛也在加强电池等核心零部件的自制能力。整车企业向上游延伸的趋势不改，但天能、超威凭借规模和成本优势，在电动两轮车铅酸电池市场的主导地位短期内难以被撼动。
芯片环节——北斗芯片60-80亿增量空间
新国标修订版要求电动两轮车加装北斗芯片并具备通信功能，这是行业从轻智能向深度智能升级的核心抓手。根据每日经济新闻，全国电动两轮车保有量约4亿辆。根据北斗星通公告，单个电动自行车新国标增加的芯片及天线对应单车价值约为15-20元。全部替换对应芯片行业市场空间增量范围在60-80亿元之间。
北斗芯片的价值超越硬件本身。加装芯片后电动两轮车具备实时定位、速度监测、温度异常监测等功能——温度异常监测可以有效预防起火事故，实时定位可以解决偷盗痛点。更重要的是，北斗芯片为深度智能化奠定了基础。
九号公司已经验证了智能服务的商业价值。九号推出按时间收费的智能服务包（手机端远程操控、车辆实时状态查询、骑行轨迹记录、防盗报警等），消费者按年付费解锁功能。新国标要求全行业加装北斗芯片后，雅迪、爱玛等头部企业有望推出类似服务，催生新的盈利点。智能化将从“可选配置”变为“标准配置”，行业盈利模式从硬件销售向“硬件+服务”升级。
电机环节——头部企业随行业销量增长受益
电动两轮车电机主要包括直驱轮毂电机和中置电机两类。直驱轮毂电机一般用于电动自行车和电动摩托车后轮毂，产品结构简单、功率大、噪音小，满足日常通勤要求。中置电机和减速轮毂电机主要应用于电助力车（ebike）。
国内直驱轮毂电机行业呈向头部集中趋势。根据上海电机行业协会，国内直驱轮毂电机厂商约50家，头部厂商包括金宇机电、安乃达、八方股份、江苏新伟等，合计市场份额约40%-50%。2022年金宇机电市场份额约20%，远超过其他竞争对手，安乃达7.23%、八方股份6.81%。
电机头部企业的受益逻辑直接：电动两轮车行业销量增长→整车产量增加→电机采购需求增加→头部电机企业出货量增长。新国标出清中小企业后，头部整车企业的市场份额提升，将进一步巩固与头部电机供应商的合作关系。电机行业集中度有望随整车行业集中度提升而提升。
整车环节——雅迪爱玛双寡头、九号高端领跑
电动两轮车整车环节的投资机会集中在三条主线。雅迪控股——国内电动两轮车市占率第一（约34%），终端门店超4万家，渠道覆盖率行业首位。2024年受国检和去库存影响销量短期承压，但以旧换新和新国标催化下有望迎来恢复。电池及充电器后市场业务打开销售空间，钠电池、石墨烯电池技术储备全面。预计2024-2026年收入330/398/453亿元，归母净利润24.6/30.6/37.2亿元，对应PE 16/13/11倍。
爱玛科技——国内市占率第二（约20%），终端门店约3万家。产品设计能力突出，品牌效应强，周杰伦长期代言积累深厚消费者认知。2021年上市后发力渠道拓展，市占率快速提升。预计2024-2026年收入216/266/304亿元，归母净利润19.4/24.3/28.9亿元，对应PE 18/14/12倍。
九号公司-WD——高端电动两轮车市场领跑者，2022年7000元以上价格带市占率51.7%。产品智能化程度行业领先，已实现OTA升级、CAN通信等深度智能功能。电动两轮车业务快速放量，全地形车、割草机器人等新业务逐步起量，与英伟达合作带来想象空间。预计2024-2026年收入142/185/228亿元，归母净利润11.6/15.8/21.1亿元，对应PE 28/21/16倍。
电动两轮车核心标的估值对比（2024年12月20日）| 公司 | 收盘价（元） | 市值（亿元） | 2024E EPS | 2025E EPS | 2024E PE | 2025E PE |
|---|
| 雅迪控股 | 12.63 | 391.6 | 0.98 | 0.81 | 16 | 13 |
| 爱玛科技 | 40.63 | 349.9 | 2.25 | 2.82 | 18 | 14 |
| 九号公司-WD | 45.33 | 325.1 | 1.61 | 2.21 | 28 | 21 |
