光大证券研报指出，2025年国内造纸行业新增产能依然偏多，行业景气度难以较2024年实质性提升。各细分纸种景气排序预计为铜版纸>箱板纸>白卡纸>双胶纸。铜版纸受益净出口提升和新增产能有限；双胶纸则因新增供给约177万吨而景气承压。选股建议自下而上，侧重木浆自给率高的公司。
纸价下行+库存高企——2024年造纸行业承压
2024年初至10月末，各纸种价格普遍下跌：双胶纸累计下跌738元/吨（-12.6%），铜版纸累计下跌550元/吨（-9.3%），白卡纸累计下跌644元/吨（-13.4%），箱板纸累计下跌238元/吨（-6.2%）。阔叶浆同期仅下跌392元/吨（-7.9%），纸价跌幅超过浆价跌幅，吨纸毛利承压。库存方面，2024年9月白卡纸社会库存174万吨处于历史高位，箱板纸企业端库存151万吨处于历史高位，双胶纸企业端库存19天（环比+2.4天），铜版纸企业端库存24.6天（环比+1.0天）。各纸种开工率均处于历史偏低水平——双胶纸57.4%、铜版纸59.1%、白卡纸63.3%、箱板纸58.6%，“旺季不旺”特征明显。
净出口分化——铜版纸受益、箱板纸承压
净出口对各纸种景气度影响分化显著。2024年1-9月，铜版纸净出口127.2万吨（同比+22.5万吨），对铜版纸价格起到正面提振，2017-2023年铜版纸净出口CAGR约8.7%。白卡和白板纸净出口270.1万吨（同比+63.1万吨），同样受益出口拉动。双胶纸净出口57.3万吨（同比-13.6万吨），虽然回落但仍处历史较高水平。箱板纸则呈现净进口态势——2024年1-9月净进口418.1万吨（同比+39.3万吨），在内需不振的背景下进一步施压行业景气度。
2025年各纸种景气排序与选股策略
基于供需预测，2025年各细分纸种景气排序为：铜版纸>箱板纸>白卡纸>双胶纸。铜版纸：预计2025年需求304.7万吨（+5.5%），新增供给有限，净出口持续改善。箱板纸：预计2025年需求3751.9万吨（+8.0%），但净进口趋势延续。白卡纸：预计2025年新增供给约190万吨，需求903.5万吨（+8.0%），供需缺口仍为负。双胶纸：预计2025年新增供给约177万吨，需求996.4万吨（+5.0%），新增供给远大于需求增量，景气度最弱。整体看，2025年造纸行业景气度难以明显提升。选股层面建议自下而上，侧重公司α属性——木浆自给率高的企业（如太阳纸业木浆自给率60%+80万吨溶解浆产能）有望穿越周期。
表格：
2024-2025年各纸种供需预测与景气排序| 纸种 | 2025E需求（万吨） | 需求增速 | 新增供给（万吨） | 景气排序 |
|---|
| 铜版纸 | 304.7 | +5.5% | 较少 | 最优 |
| 箱板纸 | 3,751.9 | +8.0% | 188.7 | 次优 |
| 白卡纸 | 903.5 | +8.0% | 190.0 | 承压 |
| 双胶纸 | 996.4 | +5.0% | 195.0 | 最弱 |
