信达证券报告指出，大宗化学品景气度与开工率同频，聚烯烃作为石化大宗化学品代表，其景气趋势与开工率高度关联。预计2026年左右全球及国内聚烯烃开工率将迎来拐点，石化大宗化学品有望逐步走出周期底部。民营大炼化具备成品油收率低、化工产业链条长等特点，在大宗化学品盈利上行周期中有望优先受益。
开工率是景气度的核心指标——历史规律验证
烯烃是石化化工领域最重要的化工原料，聚烯烃在石化大宗化工品中具代表性。从全球视角看，聚烯烃产量约等于消费量（库存影响小），开工率变化直观反映供需强弱。复盘2001年至今，全球聚烯烃单吨利润与开工率趋势高度一致，景气上行与开工负荷提升同步。
从国内视角看，聚烯烃盈利与实际开工率也保持较高关联度。2020年出现一定偏离——防疫物资需求拉动盈利上行但开工率因疫情降负；2021年美国极端天气致国内出口大增（出口占产量比达3.6%历史高点），开工率上行但盈利因产能高增和防疫需求回落而下行。偏离验证了外生冲击的影响，但长期同频规律不变。
聚烯烃景气度与开工率的强关联性为判断拐点提供了方法论基础——通过寻找开工率拐点判断石化大宗化学品景气拐点。
供给扩能迎最后浪潮——产能增速将放缓
全球进入聚烯烃扩产周期，亚太地区引领产能增长。根据彭博对未来五年聚烯烃产能预测，从产能增速看，预计未来五年全球聚烯烃产能增速将有所放缓。从区域分布看，亚太地区或仍是全球聚烯烃增产的主要区域。
具体看聚乙烯和聚丙烯产能增长趋势，2024-2029年全球聚烯烃产能增量中亚太占比最高。国内方面，部分高端牌号聚烯烃产品仍依赖进口，产量自给率约80%，短期内高端产品无法全部替代，进口替代空间持续压缩但仍有存量。
供给端产能投放相对确定，新增产能若超预期提前投产将对供需边际带来冲击。但总体看全球聚烯烃扩产高峰正在过去，产能增速趋于放缓。
需求修复是拐点关键——GDP增速决定开工率方向
聚烯烃消费增速与全球GDP增速高度一致。以IMF对未来GDP增速预测推算消费增速，结合产能预测测算开工率。预计2024-2026年全球聚烯烃开工率仍处下滑趋势，2026年迎来上行拐点。
分情景看：乐观假设（GDP增速高于基准）下开工率拐点提前至2025年；中性假设下在2026年；保守假设（GDP增速低于基准）下推迟至2027年。需求修复是石化大宗化学品周期景气拐点关键，其增速变化直接影响化工品开工负荷与边际供需。
从边际供需角度看，2026-2027年聚烯烃需求增速曲线与供给增速曲线将迎来交点，此后边际需求增量超过边际供给增量，盈利有望开启上行周期。
投资建议——化工弹性可期，民营大炼化优先受益
民营大炼化具备成品油收率低、化工产业链条长等特点。以一套2000万吨炼化一体化装置为例，10%聚烯烃产品收率下，单吨聚烯烃盈利提升500元对应业绩弹性约10亿元。当前烯烃板块是炼化主要拖累，但若行业逐步走出周期底部，大宗化学品景气修复弹性较大。
民营炼化一体化在规模、成本、技术、效率等多方面优势显著，下游持续布局化工新材料增强高附加值属性，在景气下行阶段也具备一定抗风险能力。在大宗化学品盈利拐点来临时有望率先走出周期底部。
重点推荐具备规模优势、化工产业链条长、高附加值产品布局丰富的民营大炼化龙头：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹。
聚烯烃开工率拐点分情景预测表| 情景 | GDP增速假设 | 聚烯烃开工率拐点 | 核心驱动 |
|---|
| 乐观 | 高于IMF基准 | 2025年 | 需求修复超预期 |
| 中性 | IMF基准预测 | 2026年 | 供需边际趋紧 |
| 保守 | 低于IMF基准 | 2027年 | 需求修复缓慢 |
