招商证券银行团队对国有大行注资定价进行六情景敏感性分析。报告指出，注资价格是决定股息率摊薄程度的核心变量——1倍PB注资下A股股息率下降0.23-0.87个百分点，市价PB注资下降0.37-1.33个百分点。财政部表示将"坚持市场化、法治化原则，一行一策"推进，预计最终注资定价可能在市场估值和1倍PB之间。市场反应将取决于最终定价落在哪个区间。
定价越靠近市价，股息摊薄效应越大
当前六大行A股PB在0.56-0.66倍之间，较1倍PB折价34%-44%。折价幅度越大的银行，以市价注资对每股指标的摊薄效应越小，但以1倍PB注资时折价越大的银行摊薄效应越显著。交通银行、邮储银行A股PB分别为0.56倍、0.63倍，1倍PB注资情景下股息率降幅最大。
情景一（1倍PB注资）下，六大行A股股息率下降0.23-0.87个百分点。其中交通银行、邮储银行降幅最大，主要因当前市价较1倍PB折价更深，同样注资额需要发行更多股份。情景二（市价PB注资）下，股息率下降0.37-1.33个百分点，工行、建行降幅相对较小，交行、邮储降幅仍最大。
分配方式影响注资结构
除定价外，注资分配方式同样影响各家银行股息率。情景一至三假设1万亿元等额分配，每家银行获配约1667亿元；情景四至六按核心一级资本净额比例分配，工行、农行、中行等资本净额较大的银行获配更多。
按权分配情景下，工商银行获配约2502亿元、农业银行2457亿元、中国银行2067亿元，远高于交通银行521亿元、邮储银行696亿元。因此按权分配情景中工行、农行、中行摊薄效应更大，而交行、邮储摊薄效应相对较小。情景四（按权1倍PB）下交行股息率仅下降0.29个百分点，情景一（等额1倍PB）下交行下降0.84个百分点。
市场反应取决于最终定价区间
报告判断，如果最终按照1倍PB注资，市场可能更多定价长期可持续性的利好；如果按照市场价格定价，市场可能会阶段性反应股息下修压力，但调整幅度应不超过股息率下修幅度；如果定价在1倍PB和市价之间，市场反应可能相对中性。
前期财政部发布会表示将"坚持市场化、法治化原则，按照统筹推进、分期分批、一行一策的思路推进"。考虑到六大行估值较1倍PB折价幅度存在差异，完全统一按1倍PB注资的概率不高。报告预计最终可能选择市场估值和1倍PB之间的某个估值价格进行注资。
六大行六种情景下A股股息率下降幅度对比
表：六大行六种注资情景下A股股息率下降幅度（个百分点）| 情景 | 工商银行 | 建设银行 | 农业银行 | 中国银行 | 交通银行 | 邮储银行 |
|---|
| 情景一（等额1倍PB） | -0.23 | -0.26 | -0.33 | -0.34 | -0.84 | -0.87 |
| 情景二（等额市价PB） | -0.37 | -0.39 | -0.48 | -0.54 | -1.33 | -1.26 |
| 情景三（等额市价PB×120%） | -0.31 | -0.33 | -0.41 | -0.46 | -1.15 | -1.10 |
| 情景四（按权1倍PB） | -0.34 | -0.27 | -0.47 | -0.42 | -0.29 | -0.40 |
| 情景五（按权市价PB） | -0.53 | -0.40 | -0.68 | -0.65 | -0.50 | -0.61 |
| 情景六（按权市价PB×120%） | -0.45 | -0.34 | -0.58 | -0.55 | -0.42 | -0.52 |
数据来源：Wind，招商证券
