广发证券研究报告深入对比了党政信创与行业信创两轮行情的核心差异。2018-2021年党政信创阶段，政策驱动强劲、业绩放量迅猛，国产CPU/OS/DB龙头营收普遍高速增长（海光2020年+170%、麒麟OS 2020年+214%），板块超额收益显著。2022年之后行业信创接力，但受制于下游支付能力波动、更重性能导向等因素，业绩兑现度显著分化（2022年飞腾-27%、统信-47%）。从党政信创迈向行业信创，资金来源中G端占比下降、市场化驱动更加吃重，同时信创覆盖范畴更趋广泛、供给格局趋于分散，本土科技巨头及独立第三方占比抬升。
党政信创阶段（2018-2021）：政策驱动，业绩放量迅猛
2018年地缘政治压力加剧，美国将华为等44家机构列入实体清单，信创产业步入规模化推进阶段。党政成为信创推进核心赛道，政策利好迭至。2019-2021年党政信创规模化落地期间，板块分别取得82.9%/109.2%的超额收益。
业绩方面，党政信创阶段放量迅猛。2020年国产CPU龙头飞腾/海光/龙芯营收分别增长514%/170%/123%，国产OS龙头麒麟软件营收增长214%，国产数据库龙头达梦数据营收增长65%。净利率多数逐步上行，人员规模普遍持续增长。但2021年随着产业步入常态化推进阶段，缺乏重大政策催化，板块超额收益率回调71.5pct。
从业绩兑现度看，2019-2021年收入兑现度多数为正，但利润兑现度持续为负。主因行业信息不透明、投资者预测参考基准模糊、推进节奏优先保障核心部门而非全面推进。
行业信创阶段（2022-2023）：市场化驱动，业绩兑现分化
2022年之后，信创建设延伸至更广泛的核心基础行业领域。电信、能源、交通等关键基础性行业取得快速进展，党政信创趋于向区县下沉。
但行业信创阶段的业绩表现与党政信创有显著差异。营收增速普遍明显下行，2022年国产CPU龙头飞腾/海光/龙芯营收分别增长-27%/122%/-39%，国产OS龙头麒麟软件/统信软件营收增长2%/-47%，国产数据库龙头人大金仓/达梦数据营收增长1%/-7%。净利率趋势出现明显分化，不同公司业绩增速进一步分化。
从业绩兑现度来看，2022-2023年业绩兑现度显著低于2019-2021年期间。一方面行业信创更加注重性能导向，推进节奏慢于指令属性更强的党政信创；另一方面2022-2023年宏观经济总体承压，下游客户支出能力有波动；此外非上市的科技巨头占据了相当份额。
两轮信创的核心差异与趋势演变
从党政信创迈向行业信创，核心差异体现在三个维度。
资金来源变化：相较于党政信创资金主要来自财政支出，行业信创资金来源更多源自企业自身支出。以达梦数据为例，2019-2021年软件产品授权党政客户收入占比高达48%-63%，2022年伴随行业信创规模化推进，降至33%。G端占比下降意味着订单能见度可能降低，但也平滑了对财政支出的依赖。
性能导向强化：行业信创更加注重性能导向，下游客户更加关注产品稳定性、安全性、兼容性等指标。基础软件采购关键因素中，产品稳定性、安全性、兼容性位列前三。这对国产软硬件的性能提出了更高要求。
供给格局分散化：信创覆盖范畴从“IOE”迈向IT全产业链，涉及行业覆盖党政、金融、电信、能源等各行各业。供给端来看，本土科技巨头（华为、阿里、腾讯）及独立第三方占比抬升，竞争格局趋于复杂。鸿蒙OS、阿里PolarDB、华为GaussDB等新玩家入局，改变了早期信创市场以中小型专业厂商为主的供给格局。
投资策略的差异化思考
党政信创与行业信创的差异意味着投资策略需要相应调整。党政信创阶段，政策驱动的板块性行情更为显著；行业信创阶段，个股基本面兑现和市场化竞争力的重要性提升。
由于行业客观属性，产业链信息的不透明未显著改观，基本面兑现与股价波动往往不太一致。建议在结合宏观风险偏好、产业边际变化的基础上，中微观层面综合考虑市场空间、竞争格局、产品演进前景等维度因素选择受益标的。
推荐金山办公、达梦数据，积极关注中国长城、中国软件，此外鸿蒙生态、鲲鹏生态、本土工业软件链条亦推进迅速，建议关注产业链核心标的。
