大类资产配置正面临重大转折。广发证券报告指出，2021年以来出于对中期回报率的悲观预期，市场风险偏好大幅降低，居民、企业、金融机构均在交易利率下行——居民增配保险和定存、企业定期存款占比升至75%、银行金融投资中政府债占比升至60%。但政策思路已发生根本变化：物价合理回升目标前置、政策从投资转向消费、名义回报率有望回升。资产荒逻辑正在终结，固定收益类需求可能下降而风险投资需求可能上升。
2021年以来的资产荒逻辑
地产下行、疫情冲击下，市场对中期回报率预期悲观。房贷提前偿还导致银行资产端优质高回报率资产流失；地方政府非标资产回报率下行冲击理财和保险资产端。各部门开始追逐回报率相对较低的产品：居民部门——保险业负债占比升至35.76%（较2021年末+5.75pct），居民定期存款占存款类机构资金来源约30%（+5.47pct）。企业部门——定期存款占非金融企业存款比例约75%（+11.36pct），结汇率下降9.8pct。金融机构——银行金融投资中政府债占比升至60%（+7pct），保险资金债券配置升至45%（+6pct）。
政策转向打破资产荒逻辑
央行行长潘功胜2024年10月明确未来政策思路四个变化，尤其是“将物价合理回升作为重要考量”和“政策从投资转向消费与投资并重并更加重视消费”。政策思路变化最终指向无风险利率回升。假设通货膨胀率回到2%左右，名义GDP同比增速将从24Q3的4%回升至6%，对应10年期国债利率可能回到3%以上。高股息的核心逻辑是无风险利率大幅下降而高股息资产名义回报率下降较慢——当无风险利率回升到3%以上、考虑税收优惠等价于4%实际回报率，与高股息资产回报率（银行中信指数股息率5.21%）接近，高股息相对收益将下降。
固定收益需求下降，权益投资需求上升
保险负债端与长债利率基本呈负相关——当长债利率大幅下行时保险负债大幅增长；当长债利率回升，保险负债增长明显下降。随着无风险利率回升，预计保险需求或将下降。从实体部门ROIC来看，ROIC/国债利率自2023年以来明显回升，体现了权益资产相对无风险资产的价值在上升。流动性拐点、大类资产配置拐点处，高股息投资的底层逻辑已经改变。展望2025年，债券、固收类资产机会相对减少，权益投资的需求可能上升。
对银行资负配置的影响
资产荒逻辑终结对银行资负配置有三重影响：金融市场投资收益贡献预计回落——23Q4至24Q1银行其他非息收入高增主要来自利率下行交易，随着利率进入低位且财政发力，这一利润来源难以持续。存款竞争形势趋于缓和——财政力度加大、跨境资金回流，存款竞争趋于缓和。资负结构需调整——银行需从“追逐长久期国债”转向“支持实体经济信贷”，信贷投向应更多聚焦消费行业和东部地区。25年年初信贷回暖和存款活化仍在通道中，中小行一季度仍面临阶段性资产荒，但全年看大类资产配置结构需要根本性调整。
表：2021年以来各部门资产配置变化| 部门 | 配置方向 | 2021年末 | 2024年 | 变化 |
|---|
| 居民 | 保险业负债占比 | 30.01% | 35.76%（24Q2） | +5.75pct |
| 居民 | 定期存款占比 | 24.5% | 30.0% | +5.47pct |
| 企业 | 定期存款占比 | 63.6% | 75.0% | +11.36pct |
| 银行 | 金融投资政府债占比 | 53% | 60%（24Q2） | +7pct |
| 保险 | 债券配置占比 | 39% | 45% | +6pct |
