招商证券水电行业深度报告指出，大渡河流域弃水问题是四川水电消纳的核心痛点，2020年弃水主要集中在干流，约占全省57%。川渝特高压2025年投运将打通外送通道，双江口年调节水库2026年投产将提升流域调蓄能力，两大工程将从根本上改善大渡河水电消纳。本文分析弃水成因与消纳改善的时间节点与业绩弹性。
大渡河弃水占四川57%，外送不畅是核心症结
四川是水电大省，但弃水问题长期存在。招商证券报告显示，2020年四川“弃水”主要集中在大渡河干流，约占全省弃水电量的57%。大渡河成为弃水重灾区的原因复杂：一是外送通道不足，送出能力跟不上水电装机增长；二是部分小水电站以径流式为主，无蓄水调节能力，丰水期来水无法有效储存；三是数字加密货币“矿场”关停导致省内消纳能力阶段性下降。
从流域开发进度看，大渡河已投产装机1742万千瓦，占规划总容量2700万千瓦的64.5%，仍有在建和前期项目待开发。上游、中游、下游分别规划10/8/10个梯级电站，大量电站集中在干流，若外送通道不匹配，丰水期集中来水将造成大量弃水。
国电电力水电机组主要集中在子公司国能大渡河，长期以来由于消纳问题，公司水电业绩增长受到压制。水电资产运营成本低、毛利率高（2024H1达46.16%），若能解决消纳问题，利润释放空间可观。
川渝特高压2025年投运+双江口2026年投产，消纳改善进入倒计时
大渡河水电消纳改善有两大关键工程。川渝特高压交流工程是四川省“十四五”电力规划重点任务，由甘孜—天府南—成都东、阿坝—成都东、天府南—重庆铜梁组成，建成后输电能力超350亿千瓦时，预计将于2025年夏季高峰前投运。特高压投运将大渡河水电直接送入重庆负荷中心，从源头解决外送通道瓶颈。
双江口水电站是大渡河流域调节能力最强的电站。装机200万千瓦，具有年调节能力，是上游的控制性水库工程。预计2026年投产一半机组、2027年全部投产。双江口投运后，丰水期蓄水、枯水期供水，可有效熨平来水波动，减少丰水期弃水，提升枯水期发电量。
两大工程的协同效应显著。川渝特高压解决“送得出”的问题，双江口解决“存得住”的问题。外送通道+调节能力双轮驱动，大渡河水电消纳有望在2025-2027年实现根本性改善。招商证券报告认为，随着两大工程相继投运，国能大渡河水电的利用小时数和上网电价将同步提升，业绩改善确定性较强。
表2：大渡河消纳改善关键工程时间表| 工程 | 关键参数 | 预计投运时间 | 对消纳的改善作用 |
|---|
| 川渝特高压 | 输电能力350亿千瓦时 | 2025年夏季高峰前 | 打通外送重庆通道 |
| 双江口水电站 | 装机200万千瓦，年调节 | 2026年（一半）/2027年（全部） | 丰蓄枯用，减少弃水 |
消纳改善驱动量价齐升，2027年水电业绩弹性达67%
消纳改善带来的业绩弹性可从量和价两个维度测算。量方面，4座在建水电站（双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级）投运将新增装机352万千瓦，相当于当前在运装机的20%，2026/2027年上网电量预计达556/584亿千瓦时。价方面，川渝特高压投运后外送重庆电量电价较省内高出0.045元/度，15%外送比例下增厚业绩超3亿元。
梯级联合调度将产生额外的增发效益。双江口投运后将增发下游枯期电量约66亿千瓦时。据学者对雅砻江梯级水库的研究，联合调度较单库运行增发电量75.06亿千瓦时（+8.7%），减少弃水135.74亿立方米（-26.6%）。大渡河流域双江口投运后也将产生类似效应。
综合装机增长+联合调度增发效益，预计2026/2027年将为国电电力带来7.43/12.39亿元的业绩增厚，对应2023年水电板块业绩的弹性为40%/67%。招商证券报告认为，大渡河水电消纳改善是水电板块最具确定性的增长逻辑之一。
