海通国际2025年医药策略报告对CXO行业进行了系统分析。需求端，海外生物医药投融资温和复苏已成确定性趋势，截止2024年11月5日全年总金额已达453亿美元，超过2023年全年和2022年全年。国内需求侧仍在磨底，期待政策托底。供给端，小分子CDMO中国国别竞争力优势较强，药明康德在手订单增长35%、博腾股份增长40%、康龙化成小分子新签订单增长30%+。大分子领域全球竞争相对激烈，三星生物、Lonza等处于产能扩张周期。本文从需求复苏、供给格局和国别竞争三个维度分析CXO投资机会。
海外投融资复苏——453亿美元超2023全年
全球生物医药投融资是CXO需求的先行指标。截止2024年11月5日，海外生物医药投融资全年总金额已达453亿美元，超过2023年全年的417亿美元、2022年的442亿美元。参照医药魔方统计口径，全年海外生物医药投融资总金额同比保持一定增长。
海外投融资复苏传导到CXO业绩仍需时间。全球安评业务龙头查尔斯河2024年Q1-Q3收入端小幅下滑（-1.7%、-3.2%、-1.6%），但生物技术客户的前瞻性需求指标持续向好。临床CRO IQVIA 2024年Q1-Q3单季度收入增速分别为2.3%、2.3%、4.3%，温和复苏趋势明确。
国内投融资仍在政策托底阶段。截止2024年11月5日，国内生物医药投融资总金额为48亿美元，相比2022年的172亿美元、2023年的110亿美元仍有较大程度下滑。期待国资引导基金、地方财政投入、资本市场IPO及再融资逐步放开，能逐步扭转下滑趋势。
小分子CDMO——中国国别竞争力优势明显
从三季报业绩和订单趋势看，中国小分子CDMO行业国别竞争力较强，相关法案未对以药明康德为代表的小分子公司产生实质影响。
药明康德化学板块2024年前三季度收入200.9亿元，在手订单增长35%、新签增长25%；博腾股份小分子在手订单增长40%；康龙化成小分子新签订单增长30%+。各家公司订单增速均保持高增长，充分说明中国小分子CDMO产业的全球竞争力。
海外对比，印度小分子CDMO营收增长速度逐渐放缓甚至出现负增长，Syngene连续三个季度同比负增长。欧洲Siegfried、Lonza小分子板块整体增长稳定但24年上半年放缓至低个位数。印度CDMO公司在收入规模、员工人数、基础设施投入等方面均与中国同业存在较大差距，短期内难以替代中国。
大分子CDMO——全球竞争相对激烈
大分子CDMO从全球国别竞争角度分析竞争相对激烈。欧洲、日韩以及美国本土均有较为强劲的竞争对手。
三星生物2023年收入22.65亿美元（+21%），2024年前三季度持续增长，签署合同总金额已达120亿美元。Lonza 2023年收入42.7亿美元（+17.6%），Fuji Film生物药CDMO板块2023年收入16.3亿美元。三家均处于产能扩张周期。
药明生物2023年收入24.1亿美元，24H1收入12.0亿美元（整体增长1.0%，扣除新冠业务增长7.7%），未完成订单201亿美元。在海外大分子CDMO竞争加剧的背景下，药明生物凭借项目数量和未完成订单规模保持全球竞争力。
ADC领域中国先发优势明显，产能稀缺。药明合联截止24H1未完成订单增长105%。
CXO细分板块投资逻辑与标的
表：CXO各细分板块投资逻辑与核心标的| 细分板块 | 需求端 | 供给端 | 核心标的 |
|---|
| 小分子CDMO | 全球创新药研发需求稳健增长 | 中国国别竞争力优势明显 | 药明康德、康龙化成、凯莱英 |
| 大分子CDMO | 生物药外包需求持续增加 | 全球竞争激烈，韩国/欧洲扩产 | 药明生物、药明合联 |
| 临床前CRO | 海外需求随投融资复苏企稳 | 行业竞争加剧毛利率承压 | 康龙化成、昭衍新药 |
| 临床CRO | 国内需求仍在磨底 | 竞争激烈，预期逐步乐观 | 泰格医药 |
| 多肽CDMO | GLP-1需求保持快速增长 | 全球优质商业化产能稀缺 | 药明康德（TIDES）、诺泰生物 |
| 上游产业链 | 受投融资寒冬影响较大 | 自下而上寻找具备α的公司 | 奥浦迈、纳微科技、皓元医药 |
CXO板块投资建议关注市占率仍在提升、在手及新签订单保持增长、盈利能力出现确定性拐点、估值具备配置性价比的公司。重点推荐药明康德、药明合联、泰格医药、康龙化成、金斯瑞生物、凯莱英。风险提示：全球生物医药投融资增速下滑、中美贸易摩擦、医药行业政策变化。
