CXO行业在经历投融资遇冷、新冠高基数、需求下行等多重因素冲击后，正在走出低谷。中邮证券最新报告指出，CXO板块24Q3营收环比+8.46%连续两季正增长，毛利率从37.3%逐季回升至39.8%。合同负债同比+4%恢复正增长，药明康德在手订单438亿元（+35%）、康龙化成新签订单+18%，订单增速回升为基本面回暖提供最直接验证。海外降息周期开启推动全球投融资回暖，国内全链条创新药政策陆续落地，CXO行业有望迎来业绩与估值双重修复。本报告从板块业绩、订单趋势、投融资环境和个股逻辑四个维度，深入分析CXO行业的拐点信号与投资机会。
板块业绩逐季回升——Q3营收环比+8.5%，毛利率连续改善
2024前三季度CXO板块营收合计670.3亿元（同比-7.5%），受大订单高基数影响收入端同比小幅下滑。但单季度趋势已明确改善——24Q3营收240.2亿元（同比-0.4%，环比+8.46%），同比基本持平，环比连续两季正增长。剔除大订单高基数影响后，CDMO龙头企业收入已恢复良好增长，基本面改善趋势明确。
利润端仍有一定压力。2024前三季度扣非净利润合计102.7亿元（同比-31.8%），24Q3单季34.9亿元（同比-31.4%），同比降幅有所收窄。毛利率逐季回升——24Q1/Q2/Q3分别为37.3%/39.2%/39.8%，预计因订单价格竞争逐渐减弱、高毛利业务占比提升。管理费用率和研发费用率逐季下降，控费效果逐步显现。毛利率的持续修复是盈利能力改善的先行指标，反映行业竞争格局趋缓。
在手订单增速回升——合同负债恢复正增长验证需求回暖
截至2024三季度末，CXO板块合同负债金额合计78亿元（同比+4%），超过2023年底金额，客户需求有所回暖。药明康德三季度末在手订单438.2亿元（同比+35.2%）；康龙化成前三季度新签订单同比+18%（实验室+12%、CMC+30%），增速较24H1进一步提高；博腾小分子CDMO在手未执行订单+40%以上；昭衍新药前三季度新签14亿元、在手26.5亿元；药石科技新签订单向好。
合同负债是订单需求的先行指标，其恢复正增长反映客户预付款增加和订单执行提速。在手/新签订单增速提高为板块基本面回暖提供最直接验证，后续随着订单逐步交付转化为收入，板块收入增速有望进一步回升。
H3：投融资回暖——海外率先复苏，国产静待拐点
全球医疗健康领域投融资规模在2022年大幅下降后，2023年进一步萎缩至2019年水平。随着全球降息周期陆续开启，全球投融资已呈现回暖趋势。2024年月度数据显示投融资金额环比实现良好增长。降息周期降低创新药企融资成本，提升研发外包需求，CXO行业作为医药创新“卖水人”有望率先受益。
国内市场静待复苏。中国投融资市场自2021年高点后大幅萎缩，月度间呈现波动，尚未观察到明确复苏态势。但国内制药企业研发投入持续快速增长——2019-2023年SW化学制剂和生物制品板块研发投入CAGR达15.92%，2023年百济神州研发投入128亿元（占营收73.5%）、恒瑞医药61.5亿元。全链条创新药支持政策陆续落地，国内投融资市场复苏确定性较高，但节奏需持续跟踪。
CXO板块核心拐点信号一览| 指标 | 当前状态 | 趋势方向 | 拐点判断 |
|---|
| 单季度营收 | 24Q3 240.2亿（-0.4%） | 连续两季环比正增长 | 拐点已现 |
| 毛利率 | 39.8%（24Q3） | 逐季回升（Q1 37.3%→Q3 39.8%） | 拐点已现 |
| 合同负债 | 78亿元（同比+4%） | 恢复正增长 | 拐点已现 |
| 在手订单 | 药明康德+35%、康龙新签+18% | 增速提高 | 加速中 |
| 资本开支 | 24Q1-3同比-18.7% | 持续下降 | 供给收缩 |
| 海外投融资 | 月度环比改善 | 回暖趋势明确 | 拐点已现 |
| 国内投融资 | 月度间波动 | 尚未明确复苏 | 静待拐点 |
供给侧改善——资本开支下降，产能扩张高峰已过
2019-2022年间CXO行业经历资本开支高速投入阶段，从34.2亿增长至128亿元（CAGR 55%）。2023年降至112亿，2024前三季度同比下降18.66%。在建工程同比-9.12%，固定资产增长放缓（+17.1%）。多数企业产能大幅扩张阶段已完成，资本开支减少将降低未来折旧压力，有助于利润端改善。
固定资产增长趋缓叠加合同负债增长提速，意味着行业从“规模扩张”向“效率提升”转变，产能利用率有望持续提升。供给端收缩有助于订单价格竞争压力缓解，毛利率有望维持回升趋势。全球投融资回暖+国内政策支持+供给侧改善三重驱动下，CXO行业拐点复苏趋势较为确定。
