CXO行业正从阶段性低谷走向温和复苏。据开源证券《医药行业2025年度投资策略》报告，2024Q3药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份4家代表性CXO企业收入端环比分别增长12.98%、9.51%、11.21%、14.65%，毛利率环比分别提升2.35、0.66、5.64、9.28个百分点。截至2024Q3，药明康德在手订单438.2亿元（+35.2%）；博腾股份小分子原料药CDMO在手订单同比增长40%；康龙化成新签订单同比增长18%+。随着全球医疗健康投融资企稳回暖（2024Q1-3合计457.65亿美元，+0.5%），海外业务占比较高的平台型CXO与头部CDMO有望率先迎来复苏。
订单高增+环比改善，CXO经营拐点已现
平台型CXO与头部CDMO的订单和业绩均出现积极变化。药明康德截至2024Q3在手订单438.2亿元，同比增长35.2%，创历史新高。康龙化成2024Q1-3新签订单同比增长18%以上。博腾股份小分子原料药CDMO在手订单同比增长40%。凯莱英2024H1新签订单同比增长20%，在手订单9.7亿美元（+6.6%）。
营收端和盈利端同步改善。4家头部CXO企业2024Q3收入环比分别增长12.98%、9.51%、11.21%、14.65%，毛利率环比分别提升2.35、0.66、5.64、9.28个百分点，已连续两个季度呈现环比改善趋势。供给端产能正在出清，头部企业人员规模自2023年起开始收缩，固定资产投资增幅从2022年46.2%回落至2024Q3的11.18%。供需格局的优化有利于行业长期健康发展。
ADC+多肽产业链高景气，结构性机会突出
ADC产业链景气度持续高涨。药明合联作为全球ADC CRDMO龙头，2024H1营收17亿元（+65.05%），扣非归母净利润4.88亿元（+207.80%），未完成订单8.42亿美元（+105%）。药物发现阶段项目累计538个（+53.7%），综合项目167个（+51.8%）。无锡基地扩建产能预计2024Q4投入运营，新加坡新生产设施预计2025年底至2026年初投产，ADC赛道外包需求持续释放。
多肽产业链受益于GLP-1药物快速放量。诺泰生物2024Q1-3营收12.52亿元（+76.51%），归母净利润3.50亿元（+281.90%），多肽原料药产能已达吨级，新建601/602车间预计释放多肽产能10吨/年。药明康德TIDES业务2024Q1-3收入约35.5亿元（+71%），在手订单同比增长196%，多肽固相合成反应釜总体积已达32000L（预计年底达41000L）。多肽原料药供不应求格局持续，相关CDMO企业有望持续受益。
海外需求回暖+国内政策支持，CXO板块估值有望修复
全球医疗健康投融资逐渐企稳。据动脉橙数据，2023年全球融资额约574亿美元（-21.26%），2024Q1-3合计约457.65亿美元（+0.5%），呈现企稳回升态势。全球Top35药企研发投入总和稳健增长，2024H1合计约830亿美元（+7.40%），MNC研发投入为CXO行业需求提供坚实支撑。
国内创新药政策持续加码。2024年多地出台全链条支持创新药政策，从现金资助、加速临床试验审评、鼓励多元支付、医保谈判倾斜等多方面支持。2024年7月国家药监局印发《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》，要求30个工作日内完成创新药临床试验申请审评审批。国内临床前及临床CRO有望率先受益于政策红利。CXO板块估值处于历史低位，海外需求回暖+国内政策支持+供给端出清三重共振，当前位置值得积极布局。
表：平台型CXO与头部CDMO在手订单与业绩变化| 公司 | 在手订单/新签订单 | Q3营收环比 | Q3毛利率环比 |
|---|
| 药明康德 | 在手订单438.2亿（+35.2%） | +12.98% | +2.35pct |
| 康龙化成 | 新签订单+18% | +9.51% | +0.66pct |
| 凯莱英 | 在手订单9.7亿美元（+6.6%） | +11.21% | +5.64pct |
| 博腾股份 | 小分子CDMO在手订单+40% | +14.65% | +9.28pct |
