合同负债75.49亿元、同比增长3.71%——CXO行业订单在经历2023年阶段性回落后已连续两个季度企稳回升，订单拐点基本确认。需求端的复苏一方面来自海外创新药市场的逐步修复，另一方面来自国内A+H股创新药持续活跃带来的投融资改善预期。而美联储降息周期开启，市场流动性逐步宽裕，有望进一步推动全球医药投融资接续回暖。本文从订单数据、投融资趋势、流动性环境三个维度解析CXO订单复苏的逻辑。
订单数据——合同负债连续回升，拐点确认
合同负债从66.84亿回升至75.49亿
合同负债和预收账款是CXO企业业绩的先行指标，一定程度上反应新签及在手订单情况。2018年至2022年期间，CXO企业预收账款及合同负债保持高速增长，从22.29亿元快速增长至77.93亿元（CAGR为36.74%）。
2023年该指标阶段性回落至66.84亿元，同比下降14.24%，反映了行业需求的下行调整。随后逐步企稳回升：2024年为68.91亿元（+3.10%），2025年上半年为75.49亿元（+3.71%）。
从季度趋势看，合同负债已连续两个季度实现同比增长，订单拐点基本确认。行业需求基本企稳，新签订单逐步回暖，有望支撑未来收入持续增长。
订单结构：海外需求改善，国内创新药活跃
订单回暖的双重驱动：一方面，海外需求逐步改善。随着美联储降息周期开启，全球医药投融资有望接续回暖，推动海外创新药企研发投入恢复，从而带动CXO海外订单回升。另一方面，国内A+H股创新药指数持续上涨，创新药板块交投活跃，二级市场的好转有望向一级市场传导，带动国内CXO需求改善。
从产能端看，2025年上半年固定资产472.74亿元（同比+5.81%），在建工程158.10亿元（同比+7.69%），产能增速较前几年明显放缓。在订单企稳回升的背景下，产能利用率有望持续提升，进一步改善毛利率水平。
投融资趋势——降幅收窄，拐点临近
2025H1全球投融资275亿美元，降幅收窄
根据动脉网数据，2025年上半年全球医药融资额为275亿美元，同比下降10%；融资事件数973件，同比下降19%。中国医药融资额为35亿美元，同比下降35%；融资事件数357件，同比下降14%。
虽然全球及国内投融资仍在同比下降，但降幅已明显收窄。2024年上半年全球投融资降幅约为30-40%，2025年上半年收窄至10-20%，改善趋势明确。
从历史数据看，全球医药投融资在2021年达到高峰后经历了三年调整。2025年上半年数据表明，一级市场投融资活跃度在经历调整后已处于逐步恢复的过程。
创新药二级市场好转将传导至一级市场
国内A+H股创新药指数持续上涨，创新药板块交投活跃、赚钱效应明显。2025年以来，CXO指数上涨58.32%，显著跑赢沪深300（+15.58%），反映了市场对创新药及CXO产业链的乐观预期。
创新药二级市场的好转是重要先行指标。历史经验表明，二级市场估值提升和交投活跃通常领先一级市场投融资回暖6-12个月。随着A+H股创新药持续活跃，一级市场投融资有望逐步跟进，从而带动CXO需求和业绩的持续改善。
流动性环境——降息周期开启，宽松可期
美联储9月降息概率90%
根据CME美联储观察，2025年9月美联储降息25个基点的概率为90%，50个基点的概率为10%。2025年10月累计降息25/50/75个基点的概率分别为20.7%、71.6%、7.7%。
美联储降息周期开启具有重大意义：1）美元流动性逐步宽松，有利于全球医药投融资活动恢复；2）降息降低创新药企融资成本，改善研发投入能力；3）汇率环境改善，有利于CXO企业海外业务拓展。
流动性宽松对CXO的三重传导路径
第一重传导：降息→投融资回暖→创新药企研发投入增加→CXO订单增长。历史上，美联储降息周期通常伴随全球医药投融资回暖，CXO行业作为创新药研发的“卖水人”充分受益。
第二重传导：降息→创新药估值提升→IPO及再融资活跃→一级市场项目增加→CXO需求改善。二级市场估值提升带动一级市场活跃，形成正向循环。
第三重传导：降息→汇率改善→CXO企业汇兑损益改善→利润增厚。部分CXO企业海外收入占比较高，汇率改善有助于利润端表现。
投资建议
订单企稳回升、投融资拐点临近、流动性环境改善，CXO板块多重利好叠加。建议关注：普蕊斯（新签订单同比+40.12%超预期）、皓元医药（在手订单+40.1%）、泓博医药（Q2新签订单环比+98.77%）、诺思格（海外布局加速）、阳光诺和（政策受益）、毕得医药（分子砌块国产替代）。
