国信证券2025年非银金融行业策略报告指出，在“财政扩张、央行扩表、流动性宽松”的市场主轴下，居民存款搬家趋势明确，证券行业步入高景气周期。2022年我国居民可投资资产规模已达278万亿元，预计2024年有望达327万亿元。券商中性情景下2025年净利润1425亿元，经纪、两融、自营业务全面受益于市场活跃度提升。本文从存款搬家趋势、居民入市路径和券商业绩弹性三个维度分析券商高景气的持续性。
居民可投资资产327万亿，存款搬家趋势不可逆
历经长期高速增长，我国居民财富已累积至较高水平。国信证券报告显示，根据招行《中国私人财富报告2023》，2022年我国居民可投资资产规模已达278万亿元，预计2024年有望达327万亿元。细分资产类别中，资本市场产品、境外投资及保险产品的复合增速较快。
过往年份中，以举债形式参与房地产投资为居民财富增长提供了重要助力。但在当前杠杆率居高不下、收入预期下降的背景下，“炒房致富”难以复制。国信证券报告认为，居民财富管理需要探寻更多元的方式，高分红、高ROE权益资产匹配居民长期保值增值需求——高分红因子与高价值因子均取得了显著的超额收益，而高换手率的股票投资难以创造价值。
存款利率下调进一步催化搬家趋势。2024年4月手工补息被叫停后存款成本下降明显，7月存款挂牌利率普遍下调，存贷款利率同步下降的对称式降息为降息打开空间。国信证券报告指出，存款利率下调将加大储蓄型保险吸引力，利好包括终身寿险、分红险、年金险等产品销售，同时推动居民资金从存款向资本市场转移。
ETF成居民入市主渠道，被动化趋势重塑行业生态
公募基金被动指数化投资发展迅速。国信证券报告显示，2022年以来股指承压之下，主动股基持营份额连续下降，而被动股基份额逆市提升。主动股基与被动股基的发行份额此消彼长——2020年、2021年主动股基发行达到阶段高点后快速下行，被动股基的发行份额则逆市提升。
ETF成为居民入市的重要通道。9.24行情启动以来，ETF资金累计净流入一度达约2700亿元。国信证券报告统计，2024年股票ETF每日净申购份额约15亿份，假设此后趋势相同，ETF每月净申购可达约300亿份、年化净流入约5400亿元。机构投资者偏宽基ETF，个人投资者爱主题ETF——机构持有人占比较高的股票ETF持续扩张，个人占比较高的则大幅波动。
被动化趋势深刻影响券商业务模式。国信证券报告认为，相较于蚂蚁集团、同花顺等流量平台，券商在开户端流量竞争方面并不占优，获客往往需要与流量平台合作以“买流”形式导流，获客成本较高。因此，提升客群经营能力、充分发挥财富管理、两融、投资顾问等牌照价值、提高客户资金留存，将是券商提高盈利能力的关键所在。
表1：证券行业2025年业绩预测（中性情景）| 业务条线 | 2024E（亿元） | 2025E（亿元） | 增速 |
|---|
| 经纪业务 | 975 | 1324 | +35.8% |
| 投行业务 | 429 | 432 | +0.7% |
| 信用业务 | 383 | 403 | +5.2% |
| 资管业务 | 232 | 238 | +2.6% |
| 投资业务 | 1582 | 1740 | +10.0% |
| 营业收入 | 3540 | 4167 | +17.7% |
| 净利润 | 1221 | 1425 | +16.7% |
券商景气周期持续，经纪自营两融三线共振
9月底以来，居民开户入市或存量户“唤醒”带动交易量、两融规模持续扩张。国信证券报告显示，截至11月21日，两融规模接近1.84万亿元，较今年低位回升约4600亿元，假设年化利差2.5%，则本轮两融扩张有望为行业带来约120亿元年化利息净收入。
自营业务受益于资产配置能力提升。上市券商金融投资资产占总资产比重由2019年初约42%升至2024Q3末约50%。2024Q3单季度投资收益达574亿元，为近年单季度新高。券商主要在FVTPL端增配债券资产和增配FVOCI权益资产，双线配置契合市场走势。
投行业务虽仍低迷（前10个月首发融资528亿元同比-84%），但并购重组政策持续松绑。9月24日“并购六条”出台，三类企业或呈现较强并购意愿：IPO撤否企业寻求退出、产业链整合需求公司、地方政府资产注入平台。国信证券报告认为，券商整合潮持续推进——国泰君安合并海通证券、国联证券收购民生证券等案例落地，行业集中度提升、尾部风险化解，龙头定价能力增强。推荐资金使用效率高、机构客户储备强的中信证券、华泰证券，以及互联网业务弹性强的东方财富。
