CRO板块是2024年医药行业中波动最大的子板块之一，YTD下跌21%，但最新一周已反弹12%。全球生物医药投融资已逐渐回暖（2024年10月披露54亿美元），而中国医疗健康领域尚未见底。《生物安全法案》在2024年底未被纳入NDAA，对CRO基本面无影响，但未来可能通过审查形式影响市场情绪。民银证券2025年医药展望报告认为，海外业务占比较大的头部CXO公司将会有较强业绩支撑，但地缘政治风险使得板块适合对风险偏好较高的投资者关注。本文从投融资趋势、政策博弈和业绩支撑三个维度解析CRO板块的投资前景。
全球投融资回暖，中国尚未见底但降幅收窄
CRO/CDMO行业的订单很大程度上取决于上游客户的投融资情况。全球医疗健康领域投融资已逐渐回暖——2023年全球投资3,076笔，融资总额574亿美元，继2021年峰值后连续第二年下降，但已略高于疫情前2019年水平。投资事件数已较2022年回升，单笔投资金额减少反映投资谨慎和估值下降。2024年10月全球共发生181起融资事件，披露融资总额近54亿美元。
中国医疗健康领域还未看到止跌趋势。2023年中国融资总额109亿美元，已快跌至2017年水平，整体仍是下降趋势但降幅减小。投资事件数虽较高但单笔投资金额仍在减少，估值较2021年大幅下降。2024年10月中国共发生78起融资事件，披露融资总额近26.5亿美元。融资总额从8月开始略有上升，投资事件数仍在缓慢下降，是否已止跌仍需观察。
国内生物医药投融资复苏进度慢于海外，因此海外业务占比较大的头部CXO公司将会有较强业绩支撑。由于中国研发创新药的广阔市场在海外，license-out给海外企业也视为海外业务收入的重要来源。
《生物安全法案》未落地但风险犹存，审查形式或成新方向
《生物安全法案》在2024年底未被纳入2025年度国防授权法案（NDAA），对CRO公司基本面没有影响。但美国国会USCC报告中首次提及对中国CRO公司参与美国医药研发的担忧，未来可能通过审查名单的形式影响CRO行业，进而造成股价波动。
具体来看，USCC建议立法要求中国参与在美国开展研究或其他相关交易业务的生物科技公司需经过美国卫生部（HHS）事先批准和持续监督。在如何确定中国实体是否参与美国生物技术行业时，建议包括公司和个人从事基因组研究、参与药物开发等。这将增加中国CRO/CDMO公司在美国开展业务的难度，特别是涉及基因治疗业务的公司。
中短期内，美国因环保和成本因素无法完全将医药供应链回流落实。美国自2020年以来总额21亿美元的产能扩张合同更多用于支持疫情期间的国内生产制造疫苗、治疗和诊断产品，完成的产能扩建项目更多是基础药品相关（针头、注射剂瓶、灌装等），与CRDMO的业务类型基本无关。CRO前端的研发需要的高效和人力成本低的工程师人才只有中国具备，目前来自印度、韩国的竞争对手仅在某些细分领域有优势。
CRO板块全年波动最大，最新一周反弹12%
CRO是2024年波动最大的医药子板块。从季度表现看，前三季度各季度涨跌幅波动剧烈，全年YTD跌幅较大为21%。最新一周（11月29日-12月6日），CRO板块上涨12%，领涨所有医药子板块，反映市场对生物安全法案未纳入NDAA的积极反应。
从子板块估值看，CRO在2024年EPS负增长，2025年PEG处于0.5-1倍区间，具备一定性价比。港股CRO板块中，药明康德YTD下跌24.7%、PE 17x；药明生物YTD下跌35.8%、PE 21.8x；康龙化成YTD下跌2%、PE 13.7x；药明合联YTD下跌0.8%、PE 44.7x（高增长高估值）。估值分化反映市场对不同公司海外业务占比和地缘政治风险的差异化定价。
美联储降息预期与美股生物医药存在强相关性。市场预期的有效联邦基金利率进一步降低，美股生物科技XBI与美债利率均有所反应。市场预期2025年降息75-100bps，XBI预期将有所上升，将改善全球资金的流动性和在CRO板块的配置。
关注高海外业务占比的头部CXO，适合风险偏好较高的投资者
展望2025年，CRO板块的投资逻辑围绕两条主线：全球投融资回暖带来的订单复苏和地缘政治风险的阶段性扰动。全球生物医药投融资已逐渐回暖，中国医疗健康领域虽然仍未止跌但降幅收窄。海外业务占比较大的头部CXO公司将有较强业绩支撑。
《生物安全法案》虽然未在2024年落地，但未来可能通过审查形式对CRO行业造成影响。中短期内对基本面影响有限，但市场情绪波动较大，比较适合对风险偏好较高的投资者关注。民银证券建议关注在美开展业务的CRO/CDMO公司需跟踪审查政策进展，以及美联储降息节奏对全球生物医药投融资的持续催化。
