国信证券研究报告深度拆解了全球仓储会员店零售巨头Costco（开市客）的商业模式。作为全球第三大零售商、第一大会员制连锁仓储式零售商，Costco从1983年成立至今以其业务成长的持续性和稳定性著称。2024财年Costco全球经营890家门店，持卡会员达1.37亿人，实现收入2545亿美元，自1990年以来复合增速达10%，除2009年外每年均有正增长。2024财年实现利润74亿美元，自1990年以来实现12%的复合增长。这一穿越周期的稳定业绩也支撑了公司显著的估值溢价。
会员制商业模式的核心：从商品差价到会员费盈利的根本性转变
Costco商业模式中最核心的一点在于：其盈利主要来自以"消费者价值为本"的会员费收入，而非传统零售渠道商以"供应商价值为主"的差价盈利。对消费者而言，其将商品选择权交给企业，由企业提供精选后的优质低价商品，并为此支付会员费。对于企业而言，付费会员制使其能精准筛选和锁定目标客群，通过向会员提供超过会员费本身价值的超额优惠来赚取单位商品微利和会员费收入。
2024财年公司会员费收入达48.3亿美元，同比增长5.4%，过去三十年复合增速9.5%。会员费收入在营业利润中的比例长期维持在70%-80%区间。由于公司严格限制商品加价率（单一商品加价不超过14%），商品销售毛利率仅约12%，商品销售环节仅能覆盖运营成本，会员费实质上是公司核心利润来源。这一利润结构使公司能在商品端持续让利消费者，同时保持稳定的盈利能力。
表1：Costco核心经营数据一览（2024财年）| 核心指标 | 数据 | 同比/复合增速 | 行业对比 |
|---|
| 全球门店数 | 890家 | 持续扩张 | 全球第三大零售商 |
| 持卡会员数 | 1.37亿人 | 过去10年CAGR约6.1% | 付费会员7620万人 |
| 总收入 | 2545亿美元 | 1990年以来CAGR 10% | 除2009年外每年正增长 |
| 净利润 | 74亿美元 | 1990年以来CAGR 12% | 高度稳定 |
| 会员续费率 | 全球超90% | 美加地区92.9% | 远高于零售行业平均 |
| 单店收入 | 2.86亿美元 | - | 山姆1.44亿/沃尔玛0.56亿 |
会员价值深度挖掘：从会员数量到单客价值的全维度驱动
在会员制商业模式下，公司业绩增长驱动与传统商超的开店扩张式增长不同，更加注重单位价值的充分挖掘。商品销售端更加注重单店收入提升、单品销售和单客价值的挖掘；会员收入端除了新会员开拓外，会员升级与续费是重点。
Costco付费会员人数一直稳步增长，目前付费会员总数7620万人，过去10年复合增长率约6.1%。公司自1997年推出高级会员以来其占比持续提升，目前高级会员总数占全部付费会员的46.5%，但从销售额角度高级会员贡献了整体销售额的73.5%。2024年9月公司实施7年来首次会员费提价（普通会员从60美元提至65美元，高级会员从120美元提至130美元），考虑到会员极高忠诚度，每次小幅提价对于续费率影响极为有限。
单店效益优先于开店扩张：15年老店同店销售仍在增长
虽然过去四十年Costco在全球逐步开拓出了890家门店，但相对传统商超企业而言，公司对门店扩张整体较为谨慎，主要因为核心目标消费人群的筛选和供应链建设均需要时间深耕。单店效益的提升始终是公司追逐的更主要目标。
公司单店收入持续增长，2024财年Costco平均门店销售额达2.86亿美元，远超山姆（1.44亿美元）、沃尔玛（0.56亿美元）。更值得关注的是，15年前老店的同店销售额仍旧处于逐年增长态势。公司在"多快好省"四个产品要素中更加注重好和省，实行宽SPU窄SKU策略，平均每家店SKU控制在4000个以下，通过不断围绕会员需求的变化优化产品结构，最大化门店商品组合的价值，实现店效的持续提升。
极致商品力：价格比同行低25-35%的全链路效率革命
Costco销售的商品平均较传统超市同类型同规格产品便宜25-35%。这一价格竞争力通过对全链路各环节进行模式优化实现。采购端通过单SKU规模化集采和上游直采减少流通环节；物流端通过自建高效配送体系（配送中心至门店不超过24小时）优化货运成本；门店端通过店仓一体化设计和简约装修降低运营成本；终端运营端通过低营销投入和高人效比控制费用。
供应链能力是公司实现商品低价的核心。Costco每家门店活跃SKU不到4000个，远低于传统商超（沃尔玛超142000个），单SKU贡献收入高达714万美元，为同行业最高。大部分商品直接从制造商采购，消除了分销渠道相关成本。对于品牌供应商而言，销售给Costco的货物通常在付款到期日前就已售罄，快速且确定的销售帮助品牌实现更优周转，供应商愿意给予Costco更优惠的采购价格。
