诚通证券研报指出，纯碱价格大幅下跌是山东药玻2024-2025年毛利率提升的重要催化剂。模制瓶成本中直接材料和燃动力占比接近65%，其中纯碱占直接材料成本约40%。2024年5月以来，纯碱期货近月主力合约2501从2350元/吨下跌至1500元/吨左右，跌幅达36%。纯碱在直接材料中的成本占比从40%下降至25%左右。诚通证券测算显示，在模制瓶销售均价和其他成本不变前提下，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率将上升0.3个百分点，最大可提升4个百分点至43.2%左右。棕色瓶、管制瓶等其他药玻产品也将同步受益于纯碱成本下降。
药玻成本结构：直接材料和燃动力占65%
模制瓶的成本结构中直接材料和燃动力占比最大。诚通证券研报详细拆解了2023年模制瓶成本构成：模制瓶单位成本约3664元/吨，其中直接材料占36.3%（约1330元/吨）、燃动力占28.4%（约1041元/吨）、制造费用占14.6%（约535元/吨）、人工占14.1%（约517元/吨）、运输费用占6.6%（约242元/吨）。直接材料和燃动力累计接近65%。燃动力主要为天然气和电力，其中天然气受国际油价、气价联动影响，价格波动同样显著。直接材料中纯碱占比最大——每吨玻璃需纯碱约0.2吨，2023年纯碱均价2719元/吨，单吨模制瓶纯碱成本约544元，占直接材料总成本的40%。
纯碱价格大幅下跌：期货从2350跌至1500元/吨
2024年纯碱价格出现大幅下跌。诚通证券研报数据显示，2023年纯碱价格整体呈“W”型走势，年初市场均价2648元/吨，年末2790元/吨，全年均价约2719元/吨。2024年5月以来，纯碱期货近月主力合约2501价格从2350元/吨快速下降至1500元/吨左右，跌幅约36%。纯碱在直接材料中的成本占比从约40%下降至约25%。纯碱价格大幅下跌的核心驱动因素包括：新增产能释放（远兴能源天然碱项目投产）、房地产和浮法玻璃需求疲软、宏观经济增速放缓导致纯碱下游需求承压。诚通证券判断纯碱价格将在低位维持，为公司毛利率提升提供持续支撑。
敏感性测算：每降100元毛利率+0.3个百分点
诚通证券对纯碱价格变动对模制瓶毛利率的影响进行了量化敏感性分析。以2023年模制瓶销售均价（6023元/吨）、毛利率（39.2%）为基点，2023年纯碱均价2719元/吨、单耗0.2吨，假设其他成本不变。测算结果显示，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率将上升0.3个百分点。当纯碱价格从2719元/吨下降至1500元/吨（降幅1219元/吨）时，模制瓶毛利率可提升约3.6-4.0个百分点（从39.2%提升至43.2%左右）。棕色瓶、管制瓶等其他药玻产品同样受益于纯碱成本下降，但由于各产品配方中纯碱用量略有差异，毛利率提升幅度略有不同。
投资策略：成本红利释放驱动毛利率持续改善
诚通证券认为纯碱价格下跌带来的成本红利将在2024-2025年持续释放。纯碱作为大宗商品价格受供需格局影响，新产能投放后价格中枢下移具有持续性。公司中硼硅模制瓶等高毛利产品占比持续提升，叠加纯碱成本下降形成“双击”——高价值产品占比提升拉高均价，纯碱降价降低单位成本，毛利率改善空间显著。预测2024-2026年公司综合毛利率为30.9%/31.9%/32.7%，较2023年的28.0%累计提升近5个百分点。其中模制瓶毛利率预计从39.2%提升至43.5%，是毛利率改善的主要贡献来源。
纯碱降价对毛利率影响敏感性分析
| 纯碱价格（元/吨） | 降幅 | 单吨纯碱成本（元） | 模制瓶毛利率 |
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| 2719（2023年均价） | — | 544 | 39.2% |
| 2519 | -200 | 504 | 39.8% |
| 2319 | -400 | 464 | 40.5% |
| 2119 | -600 | 424 | 41.2% |
| 1919 | -800 | 384 | 41.8% |
| 1719 | -1000 | 344 | 42.5% |
| 1519 | -1200 | 304 | 43.2% |
注：假设模制瓶销售均价6023元/吨、其他成本不变
其他成本变化因素
诚通证券提示，除纯碱价格外，燃动力（天然气和电力）价格同样对毛利率影响显著。天然气受国际油价和气价联动影响，价格波动具有一定不确定性。石英砂市场价格较为低廉且稳定，每吨玻璃所需石英砂单耗0.6-0.7吨，原料成本约250-300元/吨，对公司毛利率影响相对有限。综合来看，纯碱价格大幅下跌是当前最确定的成本端利好因素，叠加中硼硅产品价值量提升，公司模制瓶毛利率提升路径清晰。
