中银国际证券机械设备2025年度策略报告分析出口链投资机会。美国全社会库存见底回升（2024年11月总额同比+2.24%），PPI从2023年11月触底回升至2.4%，后续有望进入补库周期。美联储9月降息50BP（2020年3月以来首次），11月再降25BP；欧洲央行已降息3次，全球宽松大潮渐入佳境。亚非拉制造业景气度高——印度工业生产指数创历史新高，东南亚边际改善，非洲GDP稳步增长。欧美补库+降息+亚非拉需求三驱动，出口链短期地缘政治和关税扰动不改长期向好趋势。
美国库存见底回升——补库周期有望开启
美国全社会库存水平是研判出口需求的重要指标。随着美联储加息效果显现，库存金额同比增速从2022年中开始进入去库存周期，增速水平下滑至历史低位。截至2024年11月，美国全社会库存总额同比增长2.24%，其中制造商/批发商/零售商库存分别同比增长0.20%、0.34%、6.72%，库存已从底部向上回升。
PPI是库存周期的前置指标。美国PPI从2023年11月开始逐步触底回升，2024年10月回升至2.40%。从历史规律看，PPI回升通常领先库存回升约6-12个月，后续美国库存有望进入补库周期的概率逐渐增大。
零售环节库存增速（6.72%）明显高于制造商和批发商，反映终端消费已先行回暖。家得宝和劳氏等头部商超存货增速恢复增长（截至24Q3）。手工具和电动工具需求与地产销售景气度高度相关，随着美联储降息，金融条件改善有望带动美国私人住宅投资增速回升，从而带动工具类需求端改善。
欧美降息——宽松周期释放需求弹性
2024年9月18日，美联储宣布降息50BP至4.75%-5.00%，这是自2020年3月以来的首次降息，标志着美国正式开启降息通道。随后11月7日美联储再次降息25BP。欧洲央行自2024年6月开启降息，至11月已降息3次，欧元区基准利率下调至3.40%。
降息对出口链的传导路径清晰。美国房屋销量与房贷利率呈显著负相关——本轮加息带动30年期抵押贷款固定利率从3%升至7%，导致美国地产数据快速回落。降息后房贷利率有望回落，释放购房需求，带动地产后周期产品（工具、家具、家电等）需求回升。
欧元区库存2024年二季度以来触底回升，三季度新增8.67万亿欧元。后续随着欧洲进一步降息，欧洲企业有望于2025年真正开启补库周期，届时将提振欧洲进口需求，中国机械设备相关商品有望受益。
亚非拉需求旺盛——出口新增长极
全球需求分化明显。受到高利率压制，全球制造业PMI自4月至11月连续8个月位于荣枯线以下。但分地区看，亚非拉国家需求明显高于欧美——印度、东盟、沙特、巴西等PMI仍在荣枯线以上，部分国家持续抬升。
印度制造业景气度持续走高。2024年印度制造业工业生产指数呈上升趋势，9月达147.0创历史新高，同比增长3.89%。东南亚地区，越南、印度尼西亚和马来西亚2024年以来制造业工业生产指数同比增速均有所改善。非洲地区GDP稳步增长（2023年撒哈拉以南非洲1.99万亿美元，+2.96%），城镇化率稳步提升至42.91%。
海外制造业转移背景下，印度和东南亚制造业有望维持高景气度，设备需求保持稳步增长。非洲经济的稳步增长和城镇化率提升，有望带动制造业增长、拉动设备需求。亚非拉市场与中国贸易关系紧密，天然与美国加关税关联不大，是出口链的重要稳定器。
投资建议——三驱动共振，出口链长期向好
出口链受欧美补库+降息+亚非拉需求三驱动共振。短期地缘政治和关税政策等会对出口有所扰动，但一方面亚非拉天然与美国加关税关联不大，另一方面欧美需求复苏有望抵消部分扰动，不改长期向好趋势。
受益于欧美降息、补库的工业品和消费品环节——欧圣电气、捷昌驱动、巨星科技、泉峰控股、杭叉集团、浙江鼎力等。受益于亚非拉旺盛需求的工程机械、纺服设备等环节——杰克股份、宏华数科等。出口链企业具备全球竞争力，海外收入占比持续提升，是本轮宽松周期的直接受益者。
出口链核心数据| 指标 | 当前值 | 趋势判断 |
|---|
| 美国全社会库存同比 | +2.24%（2024.11） | 见底回升 |
| 美国PPI | 2.40%（2024.10） | 触底回升 |
| 美联储降息 | 50BP+25BP | 宽松周期开启 |
| 欧洲央行降息 | 已降息3次 | 持续宽松 |
| 印度工业生产指数 | 147.0（9月） | 创历史新高 |
| 撒哈拉以南非洲GDP | 1.99万亿美元 | 稳步增长 |
