厨电板块与地产周期的高度关联使其在过去两年经历了持续估值下杀。2022年以来，随着住宅销售持续走低，厨电PB从约3.5倍回落至2024年9月的约1.6倍，处于历史底部区域。申万宏源研究报告指出，以旧换新政策将家用灶具、吸油烟机纳入补贴范围，部分省份额外纳入集成灶品类，叠加地产政策持续发力，厨电板块估值修复窗口已经打开，老板电器、华帝股份等龙头标的性价比凸显。
厨电PB从3.5倍跌至1.6倍——地产后周期板块的估值底部
厨电板块的估值走势与地产销售高度相关，这是厨电区别于白电的核心特征——厨电需求中新房装修占比远高于白电，因此受新房销售的影响更大。回顾历史，2010至2012年地产政策收紧期间，厨电PB从约6倍回落至约2倍。2013年后厨电估值波动与地产政策变化、销售波动保持较高相关性。2022年以来，住宅销售持续下行，厨电PB一路走低，截止2024年9月已回落至约1.6倍，在整个家电板块中处于较低水平。住宅商品房销售面积2022年以来同比持续低迷，直接压制了市场对厨电板块未来需求的预期。从估值分位看，当前厨电PB已处于近十年来的底部区域，悲观预期已在股价中较充分反映。近期随着以旧换新政策将家用灶具、吸油烟机纳入补贴范围，叠加地产政策持续催化，厨电板块迎来反弹，后续有望与白电板块一同迎来估值修复。
销售净利率11.84%领跑，总资产周转率与权益乘数拖累ROE
厨电板块的盈利能力并不差——2023年销售净利率达11.84%，在家电各子板块中处于领先水平，甚至高于白电板块。这主要得益于厨电行业竞争格局相对稳定，老板电器、方太等头部品牌在高端市场定价权稳固，同时集成灶、洗碗机等品类带来增量市场，带动板块盈利能力维持较高水平。然而，厨电ROE仅10.74%，在家电板块中位居中游，远低于白电的20.85%。问题出在杜邦拆解的后两个因子：总资产周转率方面，厨电板块近年来持续下滑，资产利用效率较低，主要受到地产景气度下滑的影响，终端需求疲软导致存货周转和资产周转效率下降。权益乘数方面，厨电板块在家电各子行业中位列末位，主要系终端需求较弱的背景下企业承担风险的意愿较低、融资意愿较弱。因此，尽管厨电净利率领先行业，但在总资产周转率及权益乘数拖累下，ROE水平仅处于中游。
表3：厨电板块杜邦拆解与各子板块对比（2023年）| 指标 | 厨电 | 白电 | 小家电 | 零部件 |
|---|
| 销售净利率 | 11.84% | 行业领先 | 波动较大 | 6.98% |
| 总资产周转率 | 持续下滑 | 稳定 | 较高 | 提升中 |
| 权益乘数 | 末位 | 行业第一 | 1.82 | 1.93 |
| ROE | 10.74% | 20.85% | 12.40% | 12.05% |
老板电器、华帝股份——厨电板块中性价比最高的标的
从公司维度看，老板电器、华帝股份在厨电板块中性价比突出。老板电器当前PB约2倍以下，ROE约14%；华帝股份PB同样不到2倍，ROE约14%。两家公司均呈现低PB中高ROE的特征，在厨电板块中性价比居前。净现金方面，老板电器、华帝股份净现金均为正，进一步拉低了真实估值。厨电企业真实PE水平较为接近，万和电气、华帝股份、奥普科技、老板电器真实PE分别为11.2、11.6、12.4、12.5倍。主要厨电公司真实PE自2023年以来处于较低水平，主要受地产景气度较低影响。从政策催化看，本轮以旧换新政策将家用灶具、吸油烟机纳入补贴范围，部分地区额外将集成灶品类纳入，直接利好厨电终端需求。叠加地产政策持续发力，厨电板块有望在2025年迎来需求与估值的双重修复。
以旧换新+地产政策双轮驱动，厨电估值修复窗口打开
厨电板块面临的需求压制因素正在边际改善。政策层面，以旧换新补贴范围扩大至灶具烟机，对终端需求的拉动效应正逐步显现。地产政策层面，从取消限购到降低首付比例、下调贷款利率，政策力度持续加大。虽然地产销售数据的实质性回暖需要时间传导，但政策转向的信号已足够清晰。从历史经验看，厨电板块估值往往领先基本面见底——政策催化首先修复估值，随后基本面改善跟进确认。当前厨电板块PB约2.56倍，仍处于历史较低水平。老板电器、华帝股份等龙头标的不到2倍PB、约14%的ROE水平，在PB-ROE框架下具备较高性价比。若地产销售企稳回暖叠加政策效果释放，厨电板块有望迎来类似白电板块的估值修复行情，估值弹性或大于白电板块。
